最近半年多以來，“錢荒”兩度成為金融市場的焦點詞匯。

2013年6月，貨幣市場利率急劇飆升，當時雖然存在財政存款集中交付、外匯占款負增長和銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管加強等因素，但市場輿論最終將錢荒的原因歸結(jié)為央行的“去杠桿”操作和沒有立即向市場注入流動性。12月，貨幣市場利率再次快速攀升，盡管央行采用公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)投放了流動性，但市場似乎沒有對此給予“足夠的重視”，利率繼續(xù)沿著自有的軌道攀升。由此看來，央行在之前當了一次“替罪羊”。

從國內(nèi)貨幣環(huán)境來看，14%以上的M2增速僅維持7.7%左右的GDP增速，這足以顯示貨幣政策是穩(wěn)中偏松的。年中的錢荒可以歸結(jié)于財政的集中繳款，但年末并不存在這一問題。2013年二季度確實出現(xiàn)了國際資本的流出，這也作為6月份錢荒的解釋理由之一;但三季度以來，外匯占款已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的增長(參見圖1)，而同期利率中樞卻在不斷上移，因此去責(zé)怪是美國QE退出導(dǎo)致外匯的流出，很難圓其說。隨著主管部門對銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的不斷加強，社會融資規(guī)模總量在2013年三、四季度與上半年相比都出現(xiàn)了較大幅度的回落(參見圖2)，認為是銀行表外業(yè)務(wù)的快速擴張引起了錢荒，似乎與下半年的數(shù)據(jù)情況并不相符。

由此看來，原有解釋錢荒的理論和分析框架，可能已經(jīng)失效。需要市場去探討錢荒背后的故事——究竟是什么原因演繹出每半年一遇的錢荒?

錢荒產(chǎn)生的真正原因

筆者認為，產(chǎn)生錢荒的根本原因，是利率市場化進程的加快。通常所理解的利率市場化，是央行的存貸款利率放開管制。其實不止于此，利率市場化真正的核心是資金價格的形成機制市場化。這就要求不僅要放開利率管制，而且任何有資質(zhì)的企業(yè)都可以自由進入金融業(yè);沒有牌照管制的門檻，金融市場成為一個充分競爭的市場。2013年正是后者加快了改革推進的速度，才導(dǎo)致了錢荒的演繹。

在放開利率管制方面，2013年年中，我國放開了貸款利率管制，在年末重啟了同業(yè)存單業(yè)務(wù)。由于一直以來對金融牌照的管制，銀行貸款的獲取難度較大，因此放開貸款利率限制對銀行經(jīng)營所產(chǎn)生的實質(zhì)影響有限。對銀行系統(tǒng)沖擊最大的存款利率，目前依然處于管制狀態(tài)。

不過，隨著金融改革的推進，存款利率管制受到了挑戰(zhàn)。2010年開始的貨幣總量調(diào)控、房地產(chǎn)調(diào)控和地方融資平臺清理，導(dǎo)致2011年民間利率快速攀升，直接惡化了當時中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境。2011年下半年，我國啟動金融改革，加快推進有資質(zhì)的企業(yè)進入金融業(yè)，從事銀行業(yè)務(wù)或者類信貸業(yè)務(wù)。由于大行對中小企業(yè)的信貸投放有其天然的排斥，在政策的扶持之下，小額信貸公司迅猛發(fā)展。截至2013年9月份，全國小額貸款公司的總數(shù)達到7398家，涉及貸款余額為7534億元。由于中小微企業(yè)的信貸利率遠高于銀行，很多民間資本便繞開銀行直接進入中小微企業(yè)的信貸市場，加劇了銀行獲取存款的難度。由此對金融市場的沖擊相當于存款利率管制放松，而這才是推動利率中樞上移的主要原因。

同時，銀行表外業(yè)務(wù)近年來快速發(fā)展，到2013年6月，銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模達到10萬億元，而這一數(shù)字在2010年時僅為約2.7萬億元。銀行表外業(yè)務(wù)利率相對較高，必然沖擊銀行傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)，導(dǎo)致存款明顯分流。此外，貨幣基金的收益率遠超過活期存款，而且靈活性與活期存款無差異，這就使更多的資金從存款搬家。這種存款搬家進一步加劇了銀行攬儲的艱巨性。

由于監(jiān)管部門對銀行核心指標的考核主要集中在幾個時點，而非一段時期，這就導(dǎo)致在季末、年末等幾個時點上，銀行不惜高息攬儲，令貨幣市場利率快速攀升。在理財市場和貨幣市場快速發(fā)展之際，一些金融機構(gòu)的配置行為必然也會隨著市場的這些變化而變化，從而對利率市場也形成“正反饋”，進一步推升貨幣市場利率。因此，錢荒的出現(xiàn)是利率市場化和監(jiān)管當局對銀行核心指標考核時點化的“共振”結(jié)果。

錢荒背后的機理

為何在實施利率市場化的過程中會產(chǎn)生錢荒?這主要是在實行利率管制以及對金融業(yè)牌照門檻管制的過程中，由于經(jīng)濟體制的不完善，出現(xiàn)了利率雙軌制——與政府扶持相關(guān)的項目和國有體制內(nèi)企業(yè)從銀行獲取的貸款利率相對較低，而中小企業(yè)從民間以及銀行表外獲取的融資利率較高。

產(chǎn)生利率雙軌現(xiàn)象的主要原因在于：

其一，政府對銀行擁有控制權(quán)。國有商業(yè)銀行雖然經(jīng)歷股份制改造和上市，但產(chǎn)權(quán)的基本格局并沒有發(fā)生太大的變化，政府對它仍然存在絕對的控制力。由于股權(quán)關(guān)系，國有商業(yè)銀行的管理層(代理人)一般都是國家委派的，代理人會順從委托人的意志。因此，對于政府投資的項目和國有企業(yè)投資的項目，銀行的風(fēng)險意識就會弱化，這些項目更容易獲取銀行支持。但對中小企業(yè)的信貸投放受追責(zé)因素影響，銀行就變得異常謹慎。

其二，地方政府對經(jīng)濟干預(yù)過多。在經(jīng)濟增長有助于官員政治晉升的體制下，地方政府成為推動經(jīng)濟快速擴張的主要力量。一些地方政府為追求經(jīng)濟擴張，通過政府擔(dān)保等方式擴大銀行信貸，致使資金廉價地流入到一些與政府投資相關(guān)或者與政府扶持發(fā)展相關(guān)的項目，無形之中增加了其他中小企業(yè)獲取資金的難度。

其三，存款利率和金融業(yè)牌照的管制。由于政府對存款利率進行管制，出于風(fēng)險考慮，居民在選擇其存款時更偏向于選擇有國資背景的大銀行，從而使國有商業(yè)銀行能夠以較低成本獲取金融資源。國有商業(yè)銀行即便以較低利率貸給政府投資和產(chǎn)能過剩的行業(yè)，也能獲取超額回報。由于金融業(yè)牌照存在管制，信貸市場并不是一個有效競爭的市場，而是一個依靠獲取政府牌照來支持的市場，在這種條件下，金融資源的配置必然存在扭曲。

利率雙軌制的最大弊端，就是導(dǎo)致金融資源錯配，大量的銀行信貸資金投向政府投資項目、房地產(chǎn)領(lǐng)域和產(chǎn)能過剩行業(yè)。與此同時，代表著未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型希望的中小企業(yè)，其融資特別困難。這將直接影響經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)性和健康性。

錢荒的后續(xù)沖擊

利率市場化改革關(guān)系到整個經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。但要實現(xiàn)利率市場化，必然會帶來沖擊，這些沖擊不僅是金融市場現(xiàn)在所看到的錢荒，而是對整個經(jīng)濟系統(tǒng)都會有所影響。

改革第一步，就是要實現(xiàn)利率雙軌的闖關(guān)。在這方面，我國在20世紀90年代曾經(jīng)經(jīng)歷過一次商品價格雙軌的闖關(guān)。當時，由于市場軌的物資供應(yīng)有限，物價不斷升高，遠高于計劃軌的價格。在兩條軌之間的價差給倒賣行為帶來豐厚利潤，吸引大量的生產(chǎn)者投身其中，發(fā)展生產(chǎn)的動能大打折扣，促使價格進一步上漲。在此背景下，1988年政府推出了并軌價格改革方案，但由于并軌導(dǎo)致價格上漲的預(yù)期增強，該年7月份全國物價總指數(shù)飆升至19.3%，8月30日國務(wù)院發(fā)出緊急通知，宣布物價改革的方案還要進一步修改完善。1992年，我國再次進行了強制闖關(guān)，當年商品和原材料價格都出現(xiàn)快速上升，1993年CPI達到14.7%，1994年CPI為24.1%。國有企業(yè)長期享用體制內(nèi)低廉的生產(chǎn)資料計劃價格，價格并軌直接沖擊了其生產(chǎn)經(jīng)營成本，所以90年代中期之后，國有企業(yè)迎來了持續(xù)困難期。生產(chǎn)資料價格則在并軌時急劇攀升之后，隨著經(jīng)濟的低迷也迎來了長時間的持續(xù)低迷。

從商品價格雙軌闖關(guān)的歷程中不難看出，盡管闖關(guān)理順了生產(chǎn)要素的市場化配置，有助于經(jīng)濟的中長期發(fā)展，但對當時經(jīng)濟和國有企業(yè)的短期沖擊相當巨大，導(dǎo)致了商品市場快速出清。類似的是，近幾個月金融市場已經(jīng)體會到實際利率中樞的不斷上移，理財產(chǎn)品收益率、國債收益率和貨幣市場收益率都在不斷上升，并在年中和年末出現(xiàn)了錢荒。

預(yù)計隨著利率市場化的進一步推進，沖擊將不僅發(fā)生在貨幣市場，還有可能發(fā)生在更廣泛的領(lǐng)域：

一是將沖擊銀行體系。隨著銀行牌照向民營資本和海外資本開放，存款競爭將加劇，無疑將提高整個銀行體系存款利率中樞。與此同時，由于貸款利率已經(jīng)是市場化運行，收益提升空間非常有限，其結(jié)果必然是銀行的盈利水平在短期內(nèi)出現(xiàn)下滑。

二是將沖擊房地產(chǎn)市場和資本市場。短期內(nèi)存款利率中樞的上移會帶來債券市場收益率的提升，也會降低股票市場的吸引力。同時，原本想通過買房來實現(xiàn)資本保值增值的投資者也可能把資金轉(zhuǎn)投向貨幣市場和理財市場，這會導(dǎo)致房地產(chǎn)的投資和投機性需求下降。

三是給宏觀經(jīng)濟運行帶來挑戰(zhàn)。在利率實現(xiàn)并軌的過程中，體制內(nèi)的資金利率必然逐步向體制外的資金利率靠攏，以前依靠政府資源獲取低利率貸款的項目(主要集中在政府投資項目和地方政府主導(dǎo)的產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款項目)，其資金成本將快速提高。這將加重地方政府的債務(wù)負擔(dān)，可能會加劇地方債務(wù)的違約風(fēng)險，提升產(chǎn)能過剩行業(yè)國有大中型企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。與此同時，利差收窄將惡化銀行的資產(chǎn)負債表，促使銀行收緊信貸。這一系列效應(yīng)產(chǎn)生的沖擊，可能會衍生出類似20世紀90年代生產(chǎn)資料價格并軌時出現(xiàn)的經(jīng)濟持續(xù)低迷和失業(yè)率快速上升。

為了減緩沖擊的集中顯現(xiàn)，預(yù)計我國將通過漸進式改革來實現(xiàn)利率市場化。在此過程中，貨幣的總量政策將維持相對的穩(wěn)健，為改革營造一個較好的貨幣環(huán)境，以有利于改革的穩(wěn)步推進。

關(guān)鍵詞： 錢荒的原因