一、事件概述

公司發(fā)布 2019 年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8.23 億元，同比+13.52%;歸母凈利潤(rùn) 7756 萬(wàn)元，同比+11.32%;扣非后歸母凈利潤(rùn)為 8493 萬(wàn)元，同比+16.35%，基本每股收益 0.37 元。單二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.76 億元，同比+11.79%;歸母凈利潤(rùn) 4664 萬(wàn)元，同比+12.08%。

二、分析與判斷

二季度收入增速環(huán)比小幅降速，疆內(nèi)白奶業(yè)務(wù)擴(kuò)張是收入增長(zhǎng)主因

19H1，公司收入保持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，不過(guò) 19Q2 收入增速+11.79%低于19Q1 的+15.97%，主要原因是一季度噸價(jià)相對(duì)較低的白奶貢獻(xiàn)增量較多，也導(dǎo)致一季度產(chǎn)品平均噸價(jià)有預(yù)計(jì)中個(gè)位數(shù)的下滑(預(yù)計(jì)為 6-7%)。不過(guò)伴隨天氣逐漸轉(zhuǎn)暖，低溫產(chǎn)品收入占比大幅提升，白奶增量貢獻(xiàn)減弱，導(dǎo)致 19Q1 收入增速環(huán)比 19Q1有所下降。19H1 乳制品銷量 9.33 萬(wàn)噸，同比去年同期的 8.02 萬(wàn)噸同比增長(zhǎng) 16.40%。從噸價(jià)看， 19H1 乳制品噸價(jià)約 0.88 萬(wàn)元/噸，相比去年同期的 0.86 萬(wàn)元/噸預(yù)計(jì)僅有小個(gè)位數(shù)下滑(預(yù)計(jì)約 2%)， 19Q2 噸價(jià)相對(duì)較高的低溫奶業(yè)務(wù)的占比提升發(fā)揮了重要作用。

分區(qū)域來(lái)看，疆內(nèi)實(shí)現(xiàn) 5.31 億元收入，疆外實(shí)現(xiàn) 2.90 億元收入。疆外收入占整體收入比重為 35.3%，相較于 18 年的 38.2%有一定下滑。因此可以判斷， 19H1疆內(nèi)收入增速快于疆外，主要是依托于疆內(nèi)白奶業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，疆外渠道仍處于調(diào)整中，我們認(rèn)為趨勢(shì)的改變需待新產(chǎn)能建設(shè)及再融資的落地。

原奶自給率提升利好成本項(xiàng)總體穩(wěn)定，毛銷差小幅改善

19H1 毛利率 27.44%，同比小幅提升 0.04 個(gè)百分點(diǎn)，總體保持穩(wěn)定，說(shuō)明 19H1行業(yè)原奶成本向上的大背景下，公司成本穩(wěn)定性相對(duì)較好。成本端保持穩(wěn)定的原因我們分析核心有兩點(diǎn)：( 1)由于公司原奶自給率高于行業(yè)可比公司，疊加年初以來(lái)包材和輔料成本有小幅下降，因此原奶成本得到一定程度的對(duì)沖;( 2)行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)加劇，但是公司銷售策略未發(fā)生較大變化，搭贈(zèng)促銷力度未有顯著變化，因此收入攤銷壓力也較小。

19H1 期間費(fèi)用率 14.24%，同比下降 0.12 百分點(diǎn)，總體看也保持了相對(duì)穩(wěn)定，主要貢獻(xiàn)來(lái)自于銷售費(fèi)用率的下降( -0.27ppt)，而其下降主要體現(xiàn)在 19Q2( -0.50ppt)。因此， 19Q2 收入的環(huán)比降速大概率與當(dāng)期費(fèi)用投放略保守有一定關(guān)系。不過(guò)疊加毛利率的微幅提升， 19H1 公司毛銷差有約 0.3ppt 的小幅改善。

配股融資方案順利推進(jìn)，產(chǎn)能、營(yíng)銷兩端有望進(jìn)一步加碼

公司前期公告了配股融資預(yù)案，擬募集資金總額不超過(guò) 4.50 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將分別用于日產(chǎn) 40 噸奶啤改造項(xiàng)目、 3000 頭規(guī)?；膛Ｊ痉赌翀?chǎng)建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。配股再融資對(duì)于天潤(rùn)二次騰飛意義深遠(yuǎn)，除進(jìn)一步提升奶源自給率外，加碼奶啤項(xiàng)目也意味著公司對(duì)疆外市場(chǎng)擴(kuò)張雄心仍在。這一融資方案目前已經(jīng)獲得公司大股東批復(fù)，預(yù)計(jì)今年下半年融資將最終落地。

我們預(yù)計(jì)公司融資后將大概率加碼疆外營(yíng)銷端，持續(xù)推進(jìn)渠道精細(xì)化以及轉(zhuǎn)型工作持續(xù)推進(jìn);同時(shí)，補(bǔ)充流動(dòng)資金也有助于保障未來(lái)公司需要產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)的資金充裕性。因此，我們認(rèn)為，再融資項(xiàng)目有望在產(chǎn)銷兩端保障天潤(rùn)未來(lái) 2-3 年甚至更長(zhǎng)遠(yuǎn)時(shí)間的發(fā)展。

三、 投資建議

預(yù)計(jì) 19-21年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17.25/20.70/24.45億元，同比+18%/+20%/+18%;實(shí) 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤(rùn) 1.31/1.56/1.89 億 元 ， 同 比 +15%/+19%/+21% ， 對(duì) 應(yīng) EPS 為0.63/0.75/0.91 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 22/18/15 倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度不及預(yù)期，核心 SKU 產(chǎn)品周期向下，食品安全問(wèn)題等。

關(guān)鍵詞： 天潤(rùn)乳業(yè)發(fā)展