始于去年9月的“A股最大借殼案”——信威通信重組中創(chuàng)信測一度因股權(quán)糾紛、對賭爭議而蒙塵。在停牌近一個(gè)月后，信威通信前兩大股東王靖、蔣寧以付出1億補(bǔ)償金+277萬股信威通信股份的高昂代價(jià)，實(shí)現(xiàn)了與“釘子戶股東”光大系兩公司的和解。

曾在IPO停擺中匆忙轉(zhuǎn)道借殼、今又面臨政策重新開閘的背景下，中創(chuàng)信測重組案的啟動(dòng)、曲折、糾紛、和解，放之于同類推進(jìn)借殼運(yùn)作的上市公司中，具有某種共性的觀察意義，更可為初登資本市場者所鑒：A股借殼運(yùn)作的“糾紛多發(fā)地”;光大金控提出仲裁的時(shí)間點(diǎn)耐人尋味;IPO對賭協(xié)議與借殼業(yè)績承諾的爭議;信威通信股東對于“撤借殼、重上IPO”的利益博弈……

光大系的謀略

經(jīng)過近一個(gè)月的停牌之后，中創(chuàng)信測重組案終于取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。1月10日，中創(chuàng)信測發(fā)布公告，“光大系”兩公司已與信威通信及其股東王靖、蔣寧簽署了《和解協(xié)議書》，光大系撤回對北京信威通信及其股東的仲裁請求。至此，信威通信借殼上市的法律障礙終獲掃除。

回顧信威通信股權(quán)沿革史，2012年5月，天津光大以0.99億元的價(jià)格購買126萬股信威通信股份，當(dāng)時(shí)約定首期支付0.19億元。新疆光大以3.99億元的價(jià)格買入505萬股信威通信股份。2012年10月，新疆光大完成相應(yīng)的工商變更。

本次公告解釋稱，由于政策等種種因素，天津光大入股至今未完成辦理工商登記手續(xù)。

在投資協(xié)議簽署的同時(shí)，新疆光大與信威通信主要股東王靖、王慶輝、蔣寧三人簽署了《增資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》，王靖、王慶輝和蔣寧三人就信威通信的業(yè)績以及資本運(yùn)作事宜做出承諾，如到期不能實(shí)現(xiàn)，則三位股東應(yīng)向新疆光大支付相應(yīng)的補(bǔ)償。

但是，由于A股資本市場IPO暫停，信威通信迫切地轉(zhuǎn)道選擇了借殼上市，并根據(jù)監(jiān)管要求修改業(yè)績承諾，除光大系外所有股東同意解除“補(bǔ)充協(xié)議”。直至去年9月，新疆光大所持股份被排除在信威通信借殼上市方案之外。

由此，天津光大的增資入股未辦理工商登記、IPO轉(zhuǎn)借殼背景下對賭協(xié)議未完全拆除——這兩項(xiàng)成為“光大系”兩公司與信威通信糾紛的焦點(diǎn)。2013年12月2日，“光大系”提出仲裁申請。自12月17日起，中創(chuàng)信測連續(xù)停牌。“光大系”的仲裁請求使得這一2013年度A股最大的資產(chǎn)借殼方案橫生枝節(jié)。

如今來看，不論增資抑或?qū)€，均非重組過程中的突發(fā)情況，尤其是對賭協(xié)議已在2012年9月披露的借殼預(yù)案中有所安排，而“光大系”或頗具謀略地利用了A股借殼運(yùn)作周期、監(jiān)管審核要求等客觀環(huán)境，巧妙選擇時(shí)間點(diǎn)申請仲裁，為己爭取最大利益。

例如，在中創(chuàng)信測最新公告中，信威通信及其股東如此解釋對賭協(xié)議：“在與天津光大、新疆光大簽訂的對賭條款較為嚴(yán)格，并且信威通信已確定借殼上市方案，并通過實(shí)際控制人王靖在重組預(yù)案中作出的未來三年業(yè)績承諾來替代天津光大與新疆光大設(shè)定的對賭條款，以充分保障全體投資人收益最大化，故信威通信未來三年業(yè)績承諾與其對天津光大、新疆光大的對賭條款存在差異。”

查閱此前預(yù)案，信威通信2011年、2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別達(dá)到56899萬元和49113萬元，2013年1至6月更達(dá)到驚人的167939萬元。

有此業(yè)績對比公告的解釋，信威通信似乎在進(jìn)行委婉又無奈的訴苦——預(yù)案披露之時(shí)，IPO與借殼仍適用不同的審核標(biāo)準(zhǔn)，信威通信的盈余管理模式由此發(fā)生變化。

王靖、蔣寧的妥協(xié)

為了拆去光大系兩家“釘子戶”股東，推進(jìn)借殼重組的完成，信威通信方面的解決方案主要為兩項(xiàng)：首先是公司前兩大股東王靖、蔣寧分別向“光大系”兩公司合計(jì)付出1億補(bǔ)償金+277萬股信威通信股份的高昂代價(jià)。

其次，在信威通信完成借殼中創(chuàng)信測后一段時(shí)間內(nèi)，由中創(chuàng)信測購買“光大系”持有的不參與此次重組的標(biāo)的股份，收購價(jià)格與當(dāng)時(shí)股價(jià)成正比。該項(xiàng)交易由王靖等人承擔(dān)不可撤銷的連帶保證責(zé)任。

這是一個(gè)令人唏噓、唏噓后又頗為贊嘆的結(jié)局。

博弈中的光大系幾乎完勝——和解方案多角度保障了新疆光大和天津光大擁有的信威通信股權(quán)在借殼上市后股權(quán)升值的利益，同時(shí)又排除了借殼失敗的風(fēng)險(xiǎn)。更重要的，新疆光大和天津光大已將1億元+277萬股信威通信股份的前期補(bǔ)償收入囊中，穩(wěn)賺不賠。

反觀王靖、蔣寧兩人，在信威通信尚未完成借殼、其自身所持股權(quán)無法增值變現(xiàn)的背景下，卻需支付億元現(xiàn)金+百萬股份的代價(jià)。

此前A股諸多案例已經(jīng)表明，在借殼運(yùn)作中錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、大小股東們的對賭安排歷來是“糾紛的溫床”。王靖等管理層對資本市場規(guī)則體系不夠熟悉，缺乏博弈經(jīng)驗(yàn)，貽誤戰(zhàn)機(jī)以致失去主動(dòng)權(quán)，付出代價(jià)也在情理之中。

此外，一個(gè)可以提出的觀察是，在借殼上市審核嚴(yán)格、IPO重新開閘、強(qiáng)制存量發(fā)行襄助老股東套現(xiàn)的政策背景下，王靖等股東是否也動(dòng)念放棄借殼而重回IPO?若如此，王靖或會(huì)失去初次登陸資本市場的信用，卻可實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，而其與光大系的博弈也將是另一盤棋局。

記者了解到，某披露借殼方案的中醫(yī)藥公司最終在重組委審核中被否決，巧妙地符合了該公司原始股東的利益最大化——不愿為高昂殼費(fèi)買單，撤回去重新沖刺IPO。至今，殼公司仍在停牌，“討論”是否繼續(xù)推動(dòng)重組。

同時(shí)，萬好萬家因借殼方不符合新規(guī)則而宣布終止重組，第三度賣殼失敗。而三房巷也宣布終止重組，其背景也“高度疑似”重組對象北京數(shù)字天域科技股份有限公司臨時(shí)放棄借殼轉(zhuǎn)道IPO。

關(guān)鍵詞： 中創(chuàng)信測 重組