成功邁入千億陣營的中駿集團，卻面臨毛利率下降和“業(yè)績注水”的質(zhì)疑。

2020年，中駿集團(01966.HK)實現(xiàn)合同銷售金額1015.37億元人民幣，同比增長26.1%，邁入千億房企門檻。營收增速大幅提升的同時，歸母凈利潤增速僅同比增長8.35%，遠遠小于營收增速漲幅。

2018年，總部從福建搬遷至上海的中駿，開啟了三年沖擊1000億的擴張之路。在規(guī)模三級跳的同時，中駿集團近三年的毛利率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。年報數(shù)據(jù)顯示，從2018年到2020年，中駿集團的毛利率分別為34.6%、27.6%和24.1%。

此外，千億銷售額中有接近一半的銷售金額靠合營及聯(lián)營公司完成，這也引來了外界“業(yè)績注水”和“修飾債務(wù)”質(zhì)疑。權(quán)益占比數(shù)據(jù)顯示，2016年到2020年中駿合同銷售額中，合營公司及聯(lián)營公司的合同銷售金額占比分別為32.9%、22%、45%、49.9%、45.40%。

長江商報記者注意到，中駿集團雖然已達到千億目標(biāo)，但是市值常年徘徊在百億港元。截至5月21日，公司市值僅144.82億港元。在所有上市房企中屬于估值水平墊底的一部分。據(jù)悉，中駿集團主席黃朝陽于2020年累計斥資約3000萬港幣增持公司800萬股。

知名地產(chǎn)分析師嚴躍進表示，企業(yè)銷售規(guī)模和市值規(guī)模的不匹配，也說明市值方面并沒有真正吸收此類銷售業(yè)績的數(shù)據(jù)。當(dāng)然從原因上說，部分銷售業(yè)績或得益于合作開發(fā)，后續(xù)也需要關(guān)注合作開發(fā)下帶來的一些弊端。而從后續(xù)企業(yè)發(fā)展來看，依然需要在獨立操盤方面研究，以夯實業(yè)績基礎(chǔ)，真正促進企業(yè)的成長。

邁入千億陣營毛利率三連降

中駿集團成立于1996年，至今已有25年。與風(fēng)格激進、發(fā)展迅猛的閩系房企相比，中駿發(fā)展速度和規(guī)模長期陷入緩慢增長，2013年公司的銷售規(guī)模才首次突破100億元。

銷售破百億之后，中駿集團開始大規(guī)模擴儲備，公司在2017年至2019年間，拿地金額分別為322億元、389億元和477億元。

2018年，總部從福建搬遷至上海的中駿，開啟了三年沖擊1000億的擴張之路。大規(guī)模擴儲之后，銷售額開始有所增長。根據(jù)中駿集團此前公告數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，其銷售額分別為514億元、805億元和1015億元。

根據(jù)最新發(fā)布的年報顯示，2020年，中駿集團連同其合營公司及聯(lián)營公司超額完成年度銷售目標(biāo)人民幣930億元，創(chuàng)歷史新高，全年實現(xiàn)合同銷售金額約人民幣1015.37億元，合同銷售面積約737萬平方米，按年分別上升約26.1%及16.5%，成功沖入“千億軍團”。

不過，從增速來看，2020年3月，中駿集團將2020年的銷售目標(biāo)由此前的1050億元下調(diào)至930億元，同比增速為16%，相較于2017年至2019年56%的復(fù)合年均增長率，2020年明顯放緩。

中駿集團的收益絕大部分來自于物業(yè)銷售收入。2020年，中駿全年收益約325.73億元，其中，物業(yè)銷售收入315.54億元，占比高達96.87%，租金收入約為3.15億元，占比不足1%。

規(guī)模的迅速擴張，與中駿集團在土地市場上的高歌猛進有直接關(guān)系。僅在廈門一城就獲取多幅高價地塊。2019年11月，中駿以總價59.4億元拿下廈門湖里區(qū)地塊，樓面價45103元/平方米，創(chuàng)當(dāng)時廈門土地價格新高;2020年4月，中駿又以103.55億元競得廈門思明區(qū)一幅住宅用地，折合樓板價49310元/平方米，成為廈門新總價和單價地王;9月，中駿繼續(xù)以33億元摘得廈門湖里區(qū)地塊，去配建后的樓面價高達58553元/平方米。2020年,集團通過“一體兩翼”戰(zhàn)略拿地23宗,占據(jù)了新增土地宗數(shù)的6成。

“規(guī)模向上，利潤向下”，公司的毛利率和凈利率在逐漸放緩、盈利能力有所下降。年報數(shù)據(jù)顯示，從2018年到2020年，中駿集團的毛利率分別為34.6%、27.6%和24.1%。在2020年報中，中駿集團解釋稱“毛利率下降主要是限價政策影響項目平均銷售單價”。

土儲集中三四線房價承壓

合作開發(fā)和聯(lián)合運營的方式帶動了公司的銷售增長。近五年來，合營公司及聯(lián)營公司占比持續(xù)增長。權(quán)益占比數(shù)據(jù)顯示，2016年到2020年中駿合同銷售額中，合營公司及聯(lián)營公司的合同銷售金額占比分別為32.9%、22%、45%、49.9%、45.40%。

接近一半的銷售金額靠合營及聯(lián)營公司完成，引來外界“業(yè)績注水”和“修飾債務(wù)”質(zhì)疑。

土儲的權(quán)益占比也不高，中駿集團權(quán)益土儲占比從2016年底的75.7%下降至2018年的54.6%，2019年開始小幅回升至58%。截至2020年底，中駿集團連同其合營公司及聯(lián)營公司擁有土儲約3768萬平方米，中駿應(yīng)占土儲約2566萬平方米，占比雖然回升至68%，但對于龍頭地產(chǎn)企業(yè)來說占比仍然較低。

從城市級別劃分來看，中駿集團在二線及三四線城市的合同銷售金額再創(chuàng)新高，分別為573.06億元、349.13億元，分別占整體合同銷售金額56.4%、34.4%。

一線城市的銷售占比正在不斷縮水。2018年，中駿及其合營公司及聯(lián)營公司在一線城市的合同銷售金額為77.17億元，占合同銷售總金額的15%;2019年，一線城市合同銷售金額升至106.57億元，但占比卻下降至13.2%;到2020年，一線城市合同銷售金額為93.18億元，占比則進一步縮水至不足10%，僅為9.2%。

安信證券2020年12月發(fā)表的一份研究報告顯示，中駿集團2020年仍有超五成比重的土儲集中在三四線城市，這對于該公司未來的發(fā)展或?qū)?gòu)成又一大隱患。

2017年中駿集團提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，即以地產(chǎn)開發(fā)為主體、FUN WORLD購物中心和FUN LIVE長租公寓為兩翼，在戰(zhàn)略指導(dǎo)之下，中駿重點關(guān)注一二線核心城市，彈性進入高潛質(zhì)三四線城市核心區(qū)域，占領(lǐng)市場空白點的同時，穩(wěn)步擴張土儲，持續(xù)優(yōu)化完善土儲結(jié)構(gòu)。

2020年中駿新增38幅優(yōu)質(zhì)地塊，其中23幅為支撐“一體兩翼”協(xié)同戰(zhàn)略的綜合性用地，新增世界城購物中心19個，新增方隅長租公寓9個。目前中駿已開發(fā)建設(shè)項目超過200個，涵蓋全國62座城市的全方位生活業(yè)態(tài)。

中駿集團董事局主席兼首席執(zhí)行官黃朝陽曾經(jīng)公開表示，2025年中駿集團將布局100座世界城購物中心，實現(xiàn)租金收入超過45億元。

總負債達1315億現(xiàn)金流腰折

“降杠桿、穩(wěn)房價”成為房企的主基調(diào)，在沖刺千億的道路上，公司的債務(wù)壓力也逐步攀升。財報數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，該公司的負債總額分別高至387.63億元、496.17億元、793.51億元、1190.96億元和1314.62億元。

2018-2020年，中駿集團年末的貸款總額分別為333.38億元、420.77億元和465.63億元。

截至去年12月底，2020年中駿經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額為33.78億元，較2019年的70.88億元直接腰斬;投資活動所用現(xiàn)金流量凈額為43.19億元，較2019年的64.53億元下降33.07%;融資活動所得現(xiàn)金流量凈額57.32億元更是較2019年的171.32億元下降了近七成(66.54%)。

4月12日，標(biāo)普確認中駿“B+”長期發(fā)行人信用評級，同時將中駿的展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”。如果債務(wù)增長仍然顯著，或者其利潤率(合并和按比例的)均低于標(biāo)普的預(yù)測，標(biāo)普可能會下調(diào)中駿集團控股的評級。

從“三道紅線”來看，2020年，該公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為68.7%，凈負債率則降至59.2%，現(xiàn)金短債比為1.3，均符合房企新規(guī)“三道紅線”的標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)為綠檔。

負債壓力下，中駿集團少數(shù)股東獲得的回報并不理想。據(jù)財報數(shù)據(jù)披露，該公司2015年—2020年少數(shù)股東損益分別為4.01億元、3.18億元、5.57億元、2.33億元、4.78億元和6.42億元，占該公司凈利潤的比例分別為25.57%、13.04%、16.14%、6.34%、11.88%和14.45%。

杠桿增加下，全國各地樓盤房屋質(zhì)量問題頻出。曾獲得“2018年度江西省建筑安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化示范工地”稱號、“為慶祝中駿成立30周年精工匠造”的項目——中駿雍景灣，在2019年8月發(fā)生地下車庫樓板坍塌;南昌東湖區(qū)的中駿世界城項目，還在動工時就被江西省住建部門通報2020年第三季度“百差工地”榜首;天津中駿柏景灣存在重大設(shè)計缺陷;深圳中駿云景府項目業(yè)主反映存在木地板鋪設(shè)不好、木門脫皮、廚房等設(shè)計不合理等情形;北京中駿四季家園也有業(yè)主投訴項目存在窗戶松動、墻面開裂等質(zhì)量問題。

在中駿集團的大本營福建，中駿泉州多個項目面臨維權(quán)問題。其中，中駿瓏景閣項目涉及學(xué)區(qū)虛假營銷、地下車位開裂滲水、小區(qū)部分屋頂漏水等問題;泉州天駿天璟被曝的維權(quán)點則為豪宅變公寓、容積率過高、會所和游泳池現(xiàn)實規(guī)劃缺失等。

關(guān)鍵詞： 中駿集團 市值 百億 港元