美國(guó)市場(chǎng)量化基金發(fā)展較早,其帶來(lái)的成交早已在市場(chǎng)占比最高，但近兩年來(lái)，量化基金卻正在經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)。

散戶干翻百億量化基金

量化基金最近的麻煩來(lái)自散戶抱團(tuán)。去年以來(lái)，隨著大量流動(dòng)性注入和補(bǔ)貼發(fā)放到個(gè)人手中，加上論壇等網(wǎng)絡(luò)媒體的崛起，散戶奇妙地凝聚在帶頭大哥的周?chē)?，以前所未有之?shì)買(mǎi)入那些華爾街看空的個(gè)股。

ETF成交量占比是衡量美股散戶成交興趣的一個(gè)重要指標(biāo)，在市場(chǎng)總成交占比穩(wěn)定在15%至20%水平，但今年卻掉到12%，最大的一個(gè)原因就是散戶現(xiàn)在更愛(ài)炒作個(gè)股。

由于散戶做決策時(shí)的沖動(dòng)和盲目，改變了市場(chǎng)原有的模式，極大地影響了原有量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的有效性，使很多原有的量化模型失效。

木星資管旗下的全球股票絕對(duì)回報(bào)基金就是受害者之一，它經(jīng)歷了成立以來(lái)的最大縮水，規(guī)模從巔峰時(shí)期的160億美元縮水至十來(lái)億。

這只量化共同基金所選取的策略是動(dòng)量，即研究股票的上漲趨勢(shì)來(lái)買(mǎi)入賣(mài)出，這種依賴交易趨勢(shì)的做法在市場(chǎng)還在“沉寂”之時(shí)也還算有跡可尋，但大量散戶涌入市場(chǎng)后，這一切都發(fā)生了改變。

公司系統(tǒng)股票主管表示，這種波動(dòng)很難用連貫的宏觀參數(shù)來(lái)解釋，這種散戶推動(dòng)的交易不全然是風(fēng)險(xiǎn)，但也必然更難以預(yù)測(cè)。

瑞士信貸的數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)，2020年后，對(duì)沖基金的持倉(cāng)股票出現(xiàn)的大幅異常波動(dòng)，為近十年之最。如果散戶所帶來(lái)的羊群效應(yīng)破壞了量化信號(hào)，那依據(jù)量化信號(hào)選股的整個(gè)理念都可能被顛覆。

新冠疫情

顛覆基金運(yùn)作模式

另一沖擊業(yè)界的就是肇始自新冠疫情的深V波動(dòng)行情。量化基金也不是沒(méi)有見(jiàn)識(shí)過(guò)大型波瀾，只是這次的波動(dòng)似乎又證明了歷史不見(jiàn)得都是相同重復(fù)，快速下跌和快速反彈的幅度都是前所未見(jiàn)。

這次行情中大批量化基金沒(méi)有能夠提前預(yù)測(cè)，在恐慌性下跌中遭受?chē)?yán)重?fù)p失;而隨后反思現(xiàn)有模型缺乏對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的考量，甚至將危機(jī)視為2008年重現(xiàn)時(shí)，倉(cāng)位降下來(lái)后市場(chǎng)卻又出現(xiàn)了快速的上漲，踏空了市場(chǎng)。與更加靈活和前矚性的主動(dòng)管理基金相比，量化敗下陣來(lái)。

2020年3月，美國(guó)股市在連續(xù)8個(gè)交易日內(nèi)4次熔斷，隨后，橋水基金被傳出遭到沙特等主權(quán)基金大額贖回的消息，兩者疊加引起負(fù)面效應(yīng)，這則謠傳頓時(shí)在風(fēng)聲鶴唳的資本市場(chǎng)中，引發(fā)了巨大的波瀾，股票、外匯、債券甚至黃金再度下挫。

橋水基金創(chuàng)始人、聯(lián)席首席投資官達(dá)里奧在向投資者發(fā)送的《每日觀察》中的報(bào)告內(nèi)容作出了回應(yīng)，稱采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的全天候基金和完全對(duì)沖的中性策略基金出現(xiàn)了不同程度的下跌，但流動(dòng)性充足。雖然后續(xù)也證明橋水的確沒(méi)有爆倉(cāng)，橋水當(dāng)年的業(yè)績(jī)卻也著實(shí)不好看， 一年虧損了120億美元。

總有一類特定資產(chǎn)在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下表現(xiàn)更好，這是橋水基金量化手段所信奉的基本投資原則，其旗艦基金的策略是衡量每一種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并按照其經(jīng)濟(jì)量化模型，在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

通常情況下，股票和債券收益存在反向關(guān)系，黃金和現(xiàn)金都是避險(xiǎn)資產(chǎn)，但市場(chǎng)在恐慌情緒籠罩之下，股票債券齊跌，黃金遭拋售，只有現(xiàn)金成為最為靠譜的資產(chǎn)，橋水基金所依賴的基礎(chǔ)邏輯被完全破壞。在2020年3月這樣一個(gè)極端的月份，基金策略全不奏效。

不僅是新冠疫情導(dǎo)致的股市下跌，即使疫苗帶來(lái)的利好也會(huì)讓量化基金猝不及防：

2020年11月，規(guī)模40億美元的量化基金奎格利忽遇利空：美國(guó)知名節(jié)目《60分鐘》播出了輝瑞疫苗的預(yù)防效果，市場(chǎng)出現(xiàn)了疫情以來(lái)最為樂(lè)觀的情緒，但對(duì)于奎格利卻不是什么好消息：一時(shí)間，看多經(jīng)濟(jì)的周期股和小盤(pán)股雞犬升天，而不少依賴動(dòng)量策略的量化基金卻陷入窘迫境地。這家基金甚至表示：從統(tǒng)計(jì)學(xué)上，這種幅度的市場(chǎng)變動(dòng)絕不會(huì)發(fā)生。

量化基金多是通過(guò)歷史數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并由此來(lái)決定頭寸，如果價(jià)格出現(xiàn)了過(guò)去沒(méi)有的大幅波動(dòng)，歷史數(shù)據(jù)就不再是可靠的指標(biāo)。用專業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)解釋，這一現(xiàn)象代表價(jià)格數(shù)據(jù)分布產(chǎn)生“肥尾效應(yīng)”，即數(shù)據(jù)在概率分布上偏向于小概念的一端。

這種市場(chǎng)的周期輪動(dòng)之突然，就像市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)期到新冠疫情的風(fēng)險(xiǎn)一樣，整個(gè)量化對(duì)沖基金再度出現(xiàn)大跌。有量化基金經(jīng)理感慨：現(xiàn)在市場(chǎng)的極端波動(dòng)動(dòng)輒就達(dá)到6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，市場(chǎng)早已不是上一代人的市場(chǎng)了。

量化基金在市場(chǎng)急劇波動(dòng)的場(chǎng)景下已經(jīng)被再次證明不靠譜，量化大神文藝復(fù)興基金去年業(yè)績(jī)跌出榜單前20。

量化的根本在于歷史重現(xiàn)

量化最直觀的理解是通過(guò)一切可以數(shù)量化的手段將交易轉(zhuǎn)為對(duì)數(shù)據(jù)變化的使用，在投資的思想根源上，卻是一種系統(tǒng)化投資策略的體現(xiàn)，即選擇歷史統(tǒng)計(jì)上獲勝概率更高的交易：即使偶爾出現(xiàn)幾次失敗的交易也不要緊，只要總體的勝率夠高或者數(shù)次交易的贏面夠大，就可以構(gòu)成總體盈利的策略。這樣的策略允許基金出現(xiàn)失敗的交易，但前提是失敗的概率是被歷史驗(yàn)證不過(guò)爾爾，持之以恒總有機(jī)會(huì)能反轉(zhuǎn)甚至更好。簡(jiǎn)言之，大數(shù)定律一定會(huì)奏效。

盡管量化投資對(duì)于許多外部投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)神秘莫測(cè)的黑箱，其內(nèi)在的邏輯卻與十幾年前的毫無(wú)二致：不管是加上人工智能、大數(shù)據(jù)處理，還是引入各種最新的另類數(shù)據(jù)，加入最新的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，都是希望使用概率上更好的交易策略，通過(guò)大量的交易去發(fā)掘更多的交易機(jī)會(huì)。

在量化投資中可以發(fā)現(xiàn)，使用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)是一個(gè)關(guān)鍵的步驟：從統(tǒng)計(jì)的概率上被證明能夠盈利的策略才會(huì)被投入使用，但這就暴露出一個(gè)潛在的問(wèn)題：即量化策略通常只能捕捉被歷史驗(yàn)證過(guò)的交易。

一旦市場(chǎng)中出現(xiàn)了前所未有的局面，包括散戶力量的崛起和新冠疫情的出現(xiàn)，面對(duì)這些從未面對(duì)的“因子”，量化投資就仿佛陷入茫茫荒原之中，一時(shí)間顯得毫無(wú)頭緒。

投資研究公司伯恩斯坦的員工詹金斯發(fā)表的一篇報(bào)告就在業(yè)界引起了相當(dāng)爭(zhēng)議：“為什么我不再是一名量化分析師。”他指出，量化基金的核心是試圖對(duì)未來(lái)的投資決策進(jìn)行回溯檢驗(yàn)。但如果基礎(chǔ)邏輯發(fā)生了變化，進(jìn)行量化研究和運(yùn)行回測(cè)有什么意義?量化分析正面臨挑戰(zhàn)，新冠疫情已經(jīng)徹底顛覆量化研究。

量化策略失效的原因很多

一個(gè)經(jīng)典的量化策略開(kāi)發(fā)過(guò)程中，通常只會(huì)依賴歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證，在某些市場(chǎng)條件下若某種策略表現(xiàn)良好，研究人員會(huì)在市場(chǎng)條件仍然存在的前提下進(jìn)行調(diào)整。通過(guò)一次又一次的嘗試，增添修改參數(shù)，最終產(chǎn)生一個(gè)基于歷史數(shù)據(jù)卻有望在現(xiàn)在甚至未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)成功的策略。

對(duì)于量化投資，基金經(jīng)理創(chuàng)建預(yù)定義的公式或規(guī)則后就會(huì)保持持續(xù)執(zhí)行，因此基金經(jīng)理在日常事件中不會(huì)涉及人為的偏見(jiàn)，這些規(guī)則在一段時(shí)間內(nèi)不斷得到監(jiān)控和優(yōu)化。在兩個(gè)再平衡期之間，基金經(jīng)理都會(huì)專注于復(fù)制策略要求的組合、保持低跟蹤誤差、管理流動(dòng)性、確保交易執(zhí)行時(shí)影響成本最小。

接下來(lái)要問(wèn)的問(wèn)題是“這種策略在未來(lái)會(huì)有積極的表現(xiàn)嗎，還是僅僅因?yàn)榕既坏臋C(jī)會(huì)而看起來(lái)很好?基于歷史數(shù)據(jù)的策略顯然是成功的，但如何知道它在未來(lái)是否會(huì)占上風(fēng)?”歸根到底，量化模型的適用還是要外部的主腦去做判斷：決定這種策略在何種市場(chǎng)環(huán)境下能夠適用，在何種市場(chǎng)條件下已經(jīng)開(kāi)始失效。

量化策略適用的市場(chǎng)有一些特征，如小盤(pán)股表現(xiàn)更好、市場(chǎng)處于震蕩期，市場(chǎng)效率相對(duì)較低，相對(duì)而言，在主動(dòng)管理發(fā)揮空間不大的時(shí)候，量化基金往往都有出人意料的好表現(xiàn)。

量化策略失效的原因很多：市場(chǎng)上某種策略存在僅有特定的空間，如果大量同質(zhì)策略涌入，策略就會(huì)很快失效，這是競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的策略迭代;量化基金的另一大特點(diǎn)就是通過(guò)數(shù)量手段可以覆蓋大量股票，著重分散投資，當(dāng)市場(chǎng)的熱點(diǎn)過(guò)于集中在少數(shù)熱門(mén)股票之下，量化基金就會(huì)跟不上大盤(pán)的步伐。

更好應(yīng)對(duì)黑天鵝與灰犀牛

考慮到研究人員反復(fù)嘗試將研究結(jié)果與歷史進(jìn)行“匹配”，現(xiàn)在不少機(jī)構(gòu)相信這種策略在長(zhǎng)期內(nèi)使投資者受益的機(jī)會(huì)明顯減少，外部市場(chǎng)環(huán)境的改變正給予量化投資最新的挑戰(zhàn)。

許多人以為，新冠疫情的出現(xiàn)就像黑天鵝事件一樣，完全是出乎意料的小概率事件。提出黑天鵝概念的金融業(yè)人士塔雷伯卻不以為然。實(shí)際上，隨著人們對(duì)于自然界的破壞，許多野生動(dòng)物離開(kāi)棲息地并將其所附帶的病毒傳給人類，從概率上來(lái)講卻是越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)。這更類似于灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)，即在人們身邊存在卻熟視無(wú)睹的風(fēng)險(xiǎn)。

量化投資除了將歷史上已經(jīng)明確顯現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入其考慮，如何更好防范未見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了不少量化基金開(kāi)始思考的新起點(diǎn)，如想要擺脫被散戶的干擾去挖掘一些不常用指標(biāo)并進(jìn)行更快速的策略迭代，或去更有前瞻性地管理從未發(fā)生過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顧問(wèn)公司在對(duì)2020年投資風(fēng)險(xiǎn)回顧的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，盡管基金管理人會(huì)同時(shí)使用歷史和假設(shè)壓力測(cè)試，但顯然對(duì)歷史壓力測(cè)試更為上心。而現(xiàn)實(shí)是，盡管未來(lái)可能和過(guò)去有一些相似，但卻不等同于重復(fù)歷史。

這家顧問(wèn)公司建議，假設(shè)場(chǎng)景不但要看似可信，更需要至少一個(gè)維度上大于歷史壓力，且需要隨著市場(chǎng)條件的變化感知風(fēng)險(xiǎn)變化，有時(shí)甚至需要跟隨直覺(jué)。

公司指出，新冠疫情最終開(kāi)始擴(kuò)散，最后產(chǎn)生全球風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)卻明顯忽視了，甚至臆測(cè)大流行不可能。當(dāng)然，現(xiàn)在很容易說(shuō)應(yīng)該預(yù)料到這種傳播，但為什么潛在的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常被忽視呢?其中一個(gè)很重要的原因是對(duì)于傳染病的大范圍傳播這類風(fēng)險(xiǎn)難以量化。

疫情風(fēng)險(xiǎn)很難量化，但是風(fēng)險(xiǎn)管理不能完全依賴于基于科學(xué)的數(shù)學(xué)計(jì)算，它甚至還必須依靠直覺(jué)和判斷，只是這種判斷如何融入到量化決策流程中將是一個(gè)新課題。(中國(guó)基金報(bào)記者 姚波)

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