當(dāng)前大小盤風(fēng)格的變化主要基于的是行業(yè)風(fēng)格的變化。當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是以周期、成長(zhǎng)為主的行業(yè)風(fēng)格是否會(huì)向金融、消費(fèi)切換，同時(shí)市值風(fēng)格是否會(huì)轉(zhuǎn)向大盤風(fēng)格?由于大盤指數(shù)如滬深300的成分股以消費(fèi)、金融為主，小盤指數(shù)如國(guó)證2000的成分股以成長(zhǎng)、周期為主，因此一定程度上對(duì)行業(yè)風(fēng)格的討論就是對(duì)市值風(fēng)格的討論。

復(fù)盤歷史，過去A股市場(chǎng)一共有5次較為明顯的行業(yè)風(fēng)格切換。2005年后市場(chǎng)出現(xiàn)過5次明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換：(1)2006年Q2從消費(fèi)切向金融;(2)2009年Q3從金融切換至周期、消費(fèi);(3)2012年Q3從消費(fèi)切換至成長(zhǎng)，開啟一輪TMT大牛市;(4)2017年Q3從成長(zhǎng)切換回消費(fèi);(5)2021年Q1從消費(fèi)切換至成長(zhǎng)、周期。

盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)為風(fēng)格切換核心，估值、情緒為輔，宏觀環(huán)境對(duì)順周期行業(yè)影響最大。我們從宏觀環(huán)境、盈利、估值、情緒四個(gè)方面去審視過去的5次行業(yè)風(fēng)格切換，發(fā)現(xiàn)：(1)在這5次風(fēng)格切換中盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)均扮演了最重要的因素，每次風(fēng)格切換前后均出現(xiàn)盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)換;(2)宏觀環(huán)境的變動(dòng)對(duì)順周期行業(yè)的切換影響較大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向過熱、滯脹時(shí)，行業(yè)風(fēng)格多出現(xiàn)切向順周期，其他時(shí)候?qū)π袠I(yè)風(fēng)格的切換影響較小;(3)當(dāng)盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)不明顯時(shí)，估值與交易情緒才會(huì)對(duì)風(fēng)格切換有明顯貢獻(xiàn)，如2017年Q3的成長(zhǎng)切向金融、消費(fèi)。

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境正處于盈利下行期和類滯脹中，而過去盈利下行和類滯脹期間并未發(fā)生明顯的市場(chǎng)風(fēng)格切換。(1)過去4輪盈利下行期間A股市場(chǎng)均未發(fā)生明顯的風(fēng)格切換，5次市場(chǎng)風(fēng)格切換有3次發(fā)生在盈利見底回升的開端(06年Q2,09年Q3,12年Q3)，其余2次發(fā)生在盈利筑頂期(17 年 Q3,21 年 Q1)。(2) 2005年以來只出現(xiàn)過2次PPI持續(xù)高位上行且企業(yè)利潤(rùn)開始下行的 類 滯 脹 環(huán) 境 (2007Q3-2008Q2, 2010Q3-2011Q3)，但均未出現(xiàn)明顯的風(fēng)格切換;同時(shí)一定程度上鞏固了當(dāng)時(shí)的行業(yè)風(fēng)格，如2007Q3至2008Q2 時(shí) 期 的 金 融 風(fēng) 格 、2010Q3-2011Q3時(shí)期的消費(fèi)與金融風(fēng)格，受益于類滯脹環(huán)境而持續(xù)。

當(dāng)前成長(zhǎng)和周期的盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)短期難改變，估值、情緒指標(biāo)處于中性水平，短期內(nèi)發(fā)生大級(jí)別的行業(yè)風(fēng)格切換的可能性較小。(1)新能源和電子短中期均處強(qiáng)產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)，周期品價(jià)格在“雙碳”目標(biāo)下供需錯(cuò)配支撐力較強(qiáng);而消費(fèi)受散點(diǎn)疫情影響持續(xù)低迷;故當(dāng)前成長(zhǎng)、周期盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)難改變。(2)估值上，雖然成長(zhǎng)、周期整體估值處中偏上水平(60%)，但難言已至能引發(fā)風(fēng)格切換的極致水平，同時(shí)消費(fèi)估值仍處中偏上水平(50%)，僅金融有優(yōu)勢(shì)(10%);情緒上，僅周期換手率比為歷史高位(1.5)，消費(fèi)(0.9)、成長(zhǎng)(1.6)為歷史中等水平，金融為低位(0.3)，但盈利優(yōu)勢(shì)未有共振下，金融難有反轉(zhuǎn)。

關(guān)鍵詞： 當(dāng)前 市場(chǎng)風(fēng)格 切換 改變