安琪酵母被很多投資人認(rèn)為是A股的隱形冠軍之一。公司是國(guó)內(nèi)酵母市場(chǎng)的頭部企業(yè)，強(qiáng)大的渠道+超高的品牌辨識(shí)度+一定的使用習(xí)慣形成的客戶黏性綜合形成公司的護(hù)城河。不過(guò)，安琪酵母營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速不一致。

2021年，安琪酵母卻出現(xiàn)了增收不增利的情況，這背后與公司原材料糖蜜每個(gè)波動(dòng)有直接關(guān)系。此外，從目前當(dāng)下股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象范圍和業(yè)績(jī)考核的標(biāo)準(zhǔn)綜合來(lái)看，公司本次股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用也不大。

公司存在品牌、渠道等護(hù)城河

但漲價(jià)尚不能覆蓋原材料成本上升

安琪一度成了酵母的代名詞。筆者所在的老家在北方某三線城市，過(guò)去人們蒸饅頭主要用面肥發(fā)面然后用堿水中和，現(xiàn)在都改用安琪酵母，稱酵母為安琪。就像提起火腿腸就想起雙匯，提起醬油就想起海天，這說(shuō)明安琪品牌具有極高的辨識(shí)度。

公司構(gòu)建了遍布全球的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，細(xì)分為工業(yè)用產(chǎn)品和民用產(chǎn)品，工業(yè)用產(chǎn)品通過(guò)經(jīng)銷商分銷或直供的方式提供給用戶，民用產(chǎn)品則通過(guò)經(jīng)銷商分銷、直銷或者通過(guò)公司搭建的各類電商平臺(tái)交付給消費(fèi)者。主業(yè)酵母產(chǎn)品B端與C端占比約8：2。B端市占率50%以上，產(chǎn)品以大包裝烘焙原料、YE、微生物營(yíng)養(yǎng)、動(dòng)植物營(yíng)養(yǎng)為主;C端市占率70%以上，產(chǎn)品以家庭小包裝烘焙酵母、烘焙原料為主。

同時(shí)，客戶對(duì)于公司的產(chǎn)品有一定的黏性，特別是企業(yè)端的B端客戶，不同廠家的不同的酵母，比如烘焙，會(huì)習(xí)慣于某一酵母形成的食品加工配比，為保持產(chǎn)品穩(wěn)定性和口感，而不會(huì)輕易改變。強(qiáng)大的渠道+超高的品牌辨識(shí)度+一定的使用習(xí)慣形成的客戶黏性綜合形成客戶鎖定的效應(yīng)，形成公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)護(hù)城河。

如同炒菜必須要調(diào)味品一樣，酵母屬于必需消費(fèi)品，而且在產(chǎn)品的總成本中，酵母的成本占比也較低?？蛻魧?duì)酵母的價(jià)格并不敏感，這也是安琪酵母每隔1-2年就會(huì)提一次價(jià)，但從未影響過(guò)其銷量的原因。但對(duì)于短期的原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致的成本上升，提價(jià)不能完全覆蓋。

安琪酵母是亞洲第一大酵母生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)無(wú)法跟它匹敵了。很難重置一家跟安琪酵母一模一樣的企業(yè)。

首先，公司屬于重資產(chǎn)行業(yè)。公開資料顯示6000噸的酵母產(chǎn)能，投資金額大約在2億，建設(shè)周期為2-3年，如果要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，筆者認(rèn)為，至少也需要6-7年的時(shí)間，這對(duì)資金的要求并不低。

安琪酵母的固定資產(chǎn)和在建工程，占到了總資產(chǎn)的60%，就充分說(shuō)明了這是一個(gè)資產(chǎn)非常重的行業(yè)。而且安琪酵母最近十年投資在固定資產(chǎn)上的資金為75億元，這也是為何安琪酵母的現(xiàn)金流很好但仍然保持了約為總資產(chǎn)25%的有息負(fù)債的原因。

再考慮到整體的市場(chǎng)規(guī)模也不大，資本一般是不大會(huì)看得上這個(gè)行業(yè)。截至2020年，全球酵母行業(yè)的產(chǎn)值只有350億左右，而國(guó)內(nèi)的產(chǎn)值也只有百億左右，具備典型的“佛龕效應(yīng)”。

其次是資金壁壘。安琪酵母近年來(lái)每年都有10億元的資本開支，2021年凈利潤(rùn)13.09億元，對(duì)于一個(gè)新進(jìn)入企業(yè)能不能拿得出來(lái);恐怕采購(gòu)原材料糖蜜的錢，小企業(yè)也拿不出來(lái)。

從現(xiàn)金流量表上看，2021年安琪酵母“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”達(dá)到了84.13億元。雖然采購(gòu)糖蜜的費(fèi)用占比未公布，但毋庸置疑，采購(gòu)糖蜜支付的貨款是該科目金額的重要構(gòu)成部分。公司在1季報(bào)中提到，當(dāng)期購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金較上年同期增加59.71%的主要原因是公司主要原材料糖蜜屬于季度性采購(gòu)物資，公司在榨季加大了原料儲(chǔ)備所致。

還有環(huán)保問(wèn)題。因?yàn)榻湍傅纳a(chǎn)會(huì)產(chǎn)生廢水，2019年，安琪酵母的環(huán)保運(yùn)行費(fèi)用為4.6億，2018年的運(yùn)行費(fèi)用為3.8億，都超過(guò)了酵母生產(chǎn)成本的10%?？梢钥隙ǎ瑖?guó)家對(duì)環(huán)保的力度會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，而酵母公司在環(huán)保方面的支出無(wú)疑也會(huì)進(jìn)一步增加。

相對(duì)重資產(chǎn)、高環(huán)保要求，存在進(jìn)入壁壘，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，投資回報(bào)期至少4年以上，疊加受上游糖蜜成本影響，酵母行業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)大。安琪酵母龍頭具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)+資金優(yōu)勢(shì)+技術(shù)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，多數(shù)市場(chǎng)最終都是壟斷格局。

制糖業(yè)務(wù)多年虧損

致營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速不一致

整理安琪酵母的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)發(fā)現(xiàn)，公司營(yíng)業(yè)收入增速相對(duì)穩(wěn)健，而凈利潤(rùn)的增速呈現(xiàn)極端的變化。

拆分安琪酵母的業(yè)務(wù)發(fā)現(xiàn)，在酵母及深加工產(chǎn)品業(yè)務(wù)、制糖產(chǎn)品業(yè)務(wù)、包裝類產(chǎn)品業(yè)務(wù)、奶制品和其他業(yè)務(wù)中，除了制糖業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率都相對(duì)穩(wěn)定，而制糖業(yè)2021年毛利潤(rùn)為-2.99%，是虧損，而且制糖業(yè)務(wù)多年虧損。

結(jié)合多年年報(bào)大致可以看到這些信息，2015年、2016年、2017年和2020年剛好是制糖業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)的年份，正是在這些年份，安琪酵母的凈利潤(rùn)增速保持了高增長(zhǎng)。而像2014年和2019年糖價(jià)下行，制糖業(yè)務(wù)就是虧損的。

2021年安琪酵母的制糖業(yè)營(yíng)業(yè)收入10.51億元，營(yíng)收占比9.85%，毛利率是2.99%，說(shuō)明業(yè)務(wù)是虧損的。而2021年公司營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)原因說(shuō)明：較上年同期增加31.56%，主要原因是大宗商品原材料、糖蜜價(jià)格上升。

簡(jiǎn)單的結(jié)論就是由于制糖業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)導(dǎo)致安琪酵母的營(yíng)業(yè)收入增速和利潤(rùn)增速不一致。糖價(jià)的巨幅波動(dòng)導(dǎo)致制糖業(yè)的利潤(rùn)巨幅波動(dòng)，隨著制糖業(yè)在安琪酵母的業(yè)務(wù)占比提升，導(dǎo)致凈利潤(rùn)巨幅波動(dòng)。

整理公司2013年進(jìn)入制糖業(yè)以來(lái)的營(yíng)收和毛利率，9年中有5年是在虧損，雖然制糖業(yè)務(wù)的收入規(guī)模在增長(zhǎng)，占公司總收入的比重也越來(lái)越高;但是制糖業(yè)務(wù)并不賺錢，典型的賠錢賺吆喝。那么，安琪酵母為什么要這樣做呢?

制糖業(yè)是安琪酵母的上游行業(yè)，然后下游應(yīng)用是面食行業(yè)、烘焙行業(yè)、釀酒行業(yè)等等。從酵母的生產(chǎn)成本構(gòu)成看，糖蜜是最主要的成本來(lái)源。

糖蜜的用途不僅限于酵母的生產(chǎn)，還可用于釀酒和飼料。顯而易見，公司維持制糖業(yè)的原因還是為了獲取更穩(wěn)定的原料糖蜜的供應(yīng)，這個(gè)涉及到安琪酵母行業(yè)的核心問(wèn)題，酵母需求是確定的，且在國(guó)內(nèi)占有60%的市場(chǎng)份額，但重要原料糖蜜的供應(yīng)受限。生產(chǎn)端是未來(lái)增長(zhǎng)的最主要因素，而生產(chǎn)的原料糖蜜的供應(yīng)決定未來(lái)的產(chǎn)能，盡管公司多年來(lái)一直致力于研究水解糖替代糖蜜生產(chǎn)酵母，但目前仍然不能實(shí)現(xiàn)糖蜜的替代生產(chǎn)酵母。

增收不增利或?qū)⒀永m(xù)

短期不看好公司2023年的盈利

2021年，糖蜜價(jià)格大漲，導(dǎo)致公司增收不增利。該報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收為106.75億，增長(zhǎng)19.5%，首次突破了百億大關(guān)，然而，歸母凈利潤(rùn)卻只有13.09億，下降了4.59%，扣非歸母凈利潤(rùn)只10.6億，大降13.14%。

安琪酵母在2021年糖蜜的采購(gòu)均價(jià)接近1300元/噸，同2020年相比，大概上漲40%，這導(dǎo)致其毛利率只有27.33%，甚至低于公司在2013年-2015年的毛利率，為最近10年來(lái)的新低。公司高層也預(yù)計(jì)，未來(lái)三年里，糖蜜的噸價(jià)可能會(huì)維持在1200元-1500元之間，這就更讓投資者擔(dān)心公司會(huì)長(zhǎng)期處于這種增收不增利的狀態(tài)。

在2021年4季度，公司開始了多輪提價(jià)，總體提價(jià)幅度為20%，而糖蜜在原材料中的占比不到50%，這一輪提價(jià)并未反映在公司的營(yíng)收中，原因是由于公司的提價(jià)，傳導(dǎo)到終端是需要時(shí)間的，在公司提價(jià)前，經(jīng)銷商一般會(huì)提前備貨。

對(duì)于公司在未來(lái)增收不增利，還有整個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)張的問(wèn)題，2021年的財(cái)報(bào)公司提出要確保在2025年實(shí)現(xiàn)200億的營(yíng)收。2021年公司提出來(lái)的目標(biāo)是確保150億元力爭(zhēng)170億元。目標(biāo)的調(diào)整或是基于管理層對(duì)未來(lái)的判斷更加樂(lè)觀，但不管哪種原因，公司都不得不調(diào)整對(duì)未來(lái)幾年的規(guī)劃。而最大的調(diào)整無(wú)疑就是擴(kuò)產(chǎn)能，在增加銷量、調(diào)結(jié)構(gòu)、提價(jià)等增加營(yíng)收的手段中，增加銷量仍是公司的主要手段。公司提高了營(yíng)收目標(biāo)，必然會(huì)加大產(chǎn)能的擴(kuò)張。大量的產(chǎn)能會(huì)在2025年之前集中投放，這一點(diǎn)已經(jīng)在年報(bào)里反復(fù)說(shuō)明。

2021年，公司對(duì)固定資產(chǎn)的投資高達(dá)19.89億，創(chuàng)下了歷史新高。而且據(jù)公司的財(cái)務(wù)安排，2022年計(jì)劃投資27.65億，即便是達(dá)不到，超過(guò)20億應(yīng)該是大概率的事情。公司在去年的現(xiàn)金流凈額才13.2億，接近過(guò)去5年的平均值，那么20億的投資額并不是一個(gè)小數(shù)目，這意味著公司必須大規(guī)模舉債，這也是公司的有息負(fù)債在去年增加了11億，達(dá)到創(chuàng)歷史新高的37億的原因。

同時(shí)，新建產(chǎn)能還存在一個(gè)明顯的問(wèn)題，那就是要達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)是需要時(shí)間的，雖然不擔(dān)心需求的問(wèn)題，但除了需求，滿產(chǎn)還與人員、材料等因素有關(guān)。在投產(chǎn)初期，由于有較高的折舊攤銷，新工廠一般都是虧損的。而虧損又帶來(lái)另外一個(gè)問(wèn)題，就是公司合并報(bào)表的所得稅率會(huì)增加，因?yàn)樘潛p的產(chǎn)能只能在盈利之后才能抵扣之前的損失，這就相當(dāng)于公司會(huì)提前交納一部分所得稅。

利息、折舊以及所得稅這三個(gè)因素，也是公司在2011年-2015年之間營(yíng)收翻倍而凈利潤(rùn)卻是下降的原因。從公司現(xiàn)有的在建產(chǎn)能來(lái)看，金額較大的主要是宜昌、伊犁和普洱，這些產(chǎn)能基本都會(huì)集中在2022年投產(chǎn)，根據(jù)金額估算，這些產(chǎn)能投產(chǎn)后，至少會(huì)增加1個(gè)億的折舊。

這些新增折舊的第一個(gè)完整年度，就是2023年了，因此，筆者短期內(nèi)不看好公司在2023年的盈利情況。同時(shí)，根據(jù)公司的計(jì)劃，2022年公司的營(yíng)收目標(biāo)為126.17億，相比2021年增長(zhǎng)18.2%，而凈利潤(rùn)目標(biāo)卻只有13.72億，增長(zhǎng)僅為4.8%，這一目標(biāo)，顯然只是為了完成股權(quán)激勵(lì)的要求，說(shuō)明凈利潤(rùn)的壓力在今年還是很大的。

從激勵(lì)對(duì)象和業(yè)績(jī)考核看

本次股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用不大

再看下公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。公司年報(bào)披露：2021年5月6日，公司2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃授予的878萬(wàn)股限制性股票在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司完成登記。在確定授予日后的資金繳納過(guò)程中，有部分激勵(lì)對(duì)象因個(gè)人原因自愿放棄認(rèn)購(gòu)公司擬向其授予的部分限制性股票共計(jì)5萬(wàn)股，因而公司本次限制性股票實(shí)際授予對(duì)象為734人，實(shí)際授予數(shù)量為878萬(wàn)股。

根據(jù)2020年12月公司發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)方案，計(jì)劃以24.3元/股的價(jià)格授予734人共計(jì)878萬(wàn)股股票，平均每人1.2萬(wàn)股。股票分三次解鎖，每次解鎖1/3，限售期為兩年。

那么在這次股權(quán)激勵(lì)對(duì)象中，高管團(tuán)隊(duì)有6人，這6人全部都是日升公司的股東，734人占2020年公司員工總?cè)藬?shù)9179的8%。日升公司作為公司員工的持股平臺(tái)成立于2006年，在成立后的兩年時(shí)間里以大約1億的代價(jià)持有了伊犁公司30%的股權(quán)、崇左12%的股權(quán)、赤峰10.5%的股權(quán)以及宏裕包材65%的股權(quán)。

2010年，這些資產(chǎn)以6.5億的價(jià)格賣給了上市公司，為了購(gòu)買這些資產(chǎn)，上市公司以18.67元/股的價(jià)格向日升公司發(fā)行了3465萬(wàn)股股票，從而使日升公司成本上市公司持股11%的第二大股東。

從2017年開始，日升公司就開啟了減持之路，一直到2021年上半年，已經(jīng)全部減持完畢，不算分紅，共套現(xiàn)約34億。按照所持的股權(quán)比例估算，上面的這六個(gè)人每個(gè)人大概能獲得1.4億。而這次的股權(quán)激勵(lì)，這些人每個(gè)人才3萬(wàn)股，即便是按照60元/股的股價(jià)計(jì)算，刨除成本，獲利也就100萬(wàn)出頭，而且還需要在5年以后才能全部拿回來(lái)。相比1.4億的巨款，這區(qū)區(qū)100多萬(wàn)，本次對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)作用不大。

同時(shí)，董事長(zhǎng)熊濤并不在激勵(lì)的范圍之內(nèi)，公司給的說(shuō)法是熊董事長(zhǎng)屬于市管干部，而市管干部是無(wú)法參與激勵(lì)的，目前正在集團(tuán)層面為董事長(zhǎng)等人推進(jìn)激勵(lì)計(jì)劃。但是否能夠落地，還有較大的不確定性。

而激勵(lì)對(duì)象獲授的限制性股票將根據(jù)業(yè)績(jī)考核情況在36個(gè)月內(nèi)分三期解除限售，解除限售的比例分別為33%、33%、34%?？己酥笜?biāo)是凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率(EOE)和凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)的基準(zhǔn)是以2017-2019年業(yè)績(jī)均值為基數(shù)。

①公司公告解釋EOE=EBITDA(息稅折舊攤銷前的利潤(rùn))/平均凈資產(chǎn)，是反映股東回報(bào)和公司價(jià)值創(chuàng)造的綜合性指標(biāo)，其中EBITDA為扣除所得稅、利息支出、折舊與攤銷之前的利潤(rùn)總額。

筆者覺得這個(gè)息稅折舊攤銷前的利潤(rùn)意義不大，息稅折舊攤銷前的利潤(rùn)，是在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，將折舊攤銷、利息支出以及所得稅加回來(lái)。所得稅是國(guó)家說(shuō)了算，公司的掌控力較弱。

安琪酵母2020年折舊攤銷的金額已經(jīng)達(dá)到了5億，很多投資人都把折舊攤銷和糖蜜的價(jià)格作為影響公司毛利率的關(guān)鍵因素。現(xiàn)在管理層為了能夠反映公司價(jià)值的創(chuàng)造，居然將折舊攤銷剔除，難道是以后產(chǎn)品的生產(chǎn)都不再需要固定資產(chǎn)了嗎?能真實(shí)反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嗎?

②按凈利潤(rùn)的基準(zhǔn)是以2017-2019年業(yè)績(jī)均值為基數(shù)計(jì)算的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。比較一下，股權(quán)激勵(lì)的考核的業(yè)績(jī)目標(biāo)比較低，用公司的話說(shuō)，這次業(yè)績(jī)目標(biāo)是按照下限來(lái)設(shè)計(jì)的，目的就是為了確保業(yè)績(jī)能夠完成。個(gè)人對(duì)股權(quán)激勵(lì)的理解，是為了讓大家全力以赴達(dá)成合理的激勵(lì)業(yè)績(jī)。如果業(yè)績(jī)是確保能夠達(dá)成的，那么激勵(lì)的意義是什么呢總之，從激勵(lì)對(duì)象范圍和業(yè)績(jī)考核的標(biāo)準(zhǔn)綜合來(lái)看，本次股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用不大。

關(guān)鍵詞： 隱形冠軍 安琪酵母的煩惱 原材料成本上升 制糖業(yè)務(wù)多年虧損