文 | 鄭燦城

編輯 | 彭孝秋

10月6日，中創(chuàng)新航正式登陸港交所，成為“港股動力電池第一股”。但在這個時候上市已經錯過二級市場2021年的新能源紅利。

【資料圖】

中創(chuàng)新航上市第一天的表現并不如人意，上市即破發(fā)，股價在最后的收盤時刻回到了發(fā)行價38港元；第二天也還是跌過了發(fā)行價，收盤價為36.65港元，跌幅3.55%。

中創(chuàng)新航的實控人為江蘇省常州市金壇區(qū)政府。除國資背景外，中創(chuàng)新航共進行了兩輪外部融資，分別在2020年12月和2021年10月，對應每股成本人民幣10.95元和41.67元。值得注意的是，后一輪的成本和發(fā)行價出現了倒掛。

中創(chuàng)新航股權結構，資料來源：中創(chuàng)新航招股書

投資方不乏小米長江產業(yè)基金、紅杉等明星資本。下游廣汽集團作為中創(chuàng)新航的關鍵客戶，旗下產業(yè)基金廣祺瑞電在2020年12月投了7億；上游供應商天齊鋰業(yè)（002466.SZ、9696.HK）在今年6月以5000萬美元的價格認購了0.3%的股份。

根據弗若斯特沙利文數據，按裝機量計算，2021年中創(chuàng)新航全球裝機量為9.3GWh，市占率為3.2%，排名全球第七；2021年在中國的裝機量為9.1GWh，市占率為5.9%，排名中國第三。前兩名為寧德時代（300750.SZ）和比亞迪（002594.SZ、01211.HK）。截止發(fā)稿，分別對應市值9784億元和6531億。

動力電池制造商市場份額，資料來源：弗若斯特沙利文，36氪制圖

要知道，在2018年，中創(chuàng)新航的國內市占率僅僅不到1%，排名全國第九。

那么，中創(chuàng)新航是怎么成為黑馬躍升到國內第三的？中間發(fā)生了什么里程碑式的事件？未來中創(chuàng)新航會帶給市場哪些期待？36氪通過拆解招股書，試圖回答以上問題。

廣汽是關鍵先生

2019年-2022年Q1，中創(chuàng)新航的收入分別為17.34億元、28.25億元、68.17億元和38.97億元，近三年CAGR為98.3%。如果從裝機量來看，從2019年的1.62GWh增長至2021年的9.31GWh，CAGR為139.7%，根據招股書，中創(chuàng)新航是國內唯一一個近三年裝機量增長率維持在100%以上的企業(yè)。

2019-2022Q1中創(chuàng)新航收入情況，數據來源：中創(chuàng)新航招股書，36氪制圖

注：2022Q1同比增長率以2021年同期數據為比較依據

這樣的成績離不開廣汽集團。

雖然中創(chuàng)新航在招股書中以客戶G列示，36氪通過查看公開資料推斷，客戶G為廣汽集團。

推斷理由為招股書披露的四個關于客戶G的信息點：1）其持有廣汽埃安78.86%的股權，為廣汽埃安控股股東；2）其為聯交所和上交所雙重上市公司；3）其成立于1997年6月，注冊地在廣東省廣州市；4）其2021年總資產為1543億元。

2018年下半年，中創(chuàng)性能航實施戰(zhàn)略轉型，重心從客車轉到乘用車市場。彼時恰逢新能源車爆發(fā)，寧德時代訂單做不過來，交付受到影響。廣汽埃安旗下的一款車型就受到波及，轉而培養(yǎng)自己的二供。中創(chuàng)新航就是在這個時候抓住機會，服務好了廣汽。

中創(chuàng)新航前五大客戶情況，資料來源：中創(chuàng)新航招股書，36氪制圖

2019年-2022年Q1的前五大客戶名單，廣汽集團都赫然在列，從2019年的第二名上升到2020年第一名，之后一直是中創(chuàng)新航的最大客戶。廣汽集團主流電動車Aion系列就有7成用到了中創(chuàng)新航的電池。

隨后的三年，廣汽集團都和中創(chuàng)新航簽訂了戰(zhàn)略采購協議。從金額上看，2019年廣汽集團貢獻了中創(chuàng)新航收入的26.6%，這個比例在2020年就上升到了55.1%。2020年略有下降，在51.9%。

廣汽貢獻收入情況（源自招股書），36氪制圖

2022年進一步下降到31.0%，但這對于中創(chuàng)新航而言似乎不那么重要了。仔細看2021年前五大客戶名單就會發(fā)現，除了一直在列的客戶G（廣汽）和客戶C（長安），新加入了客戶X（小鵬）、客戶M（華霆動力）和客戶L（零跑），括號內為36氪通過多方證明和推斷。

整機廠長安、小鵬和零跑市值分別為1094億元、697億元和283億元。華霆動力為整機廠供應商，主營業(yè)務就包括了動力系統總成、電機及變速箱動力系統等。36氪在公開信息了解到，華霆動力于2015年和江淮汽車簽訂了框架協議，成立合資公司生產新能源汽車用電池管理系統（BMS）。

2020年9月，小鵬汽車和中創(chuàng)新航簽訂采購協議，協議一直生效到2023年底。這期間2021年10月中創(chuàng)新航就開始量產交付，彼時小鵬汽車僅6%用了中創(chuàng)新航的動力電池。

2021年小鵬汽車貢獻了5.37億元的收入，占中創(chuàng)新航收入的7.9%。到了2022年Q1，二者綁定更加深入，小鵬汽車僅一個季度就貢獻了10.67億元的收入，占比來到27.4%，這讓小鵬汽車成為繼廣汽的第二大客戶，中創(chuàng)新航對小鵬汽車的滲透率也來到48.9%。

同樣的還有零跑汽車，從2021年貢獻2.91億收入，占比4.3%，2022年Q1貢獻4.71億元收入，占比12.1%，上升至中創(chuàng)新航第三大客戶。中創(chuàng)新航對零跑汽車的滲透率也來到49.0%（2022H1滲透率為30%）。

總的來說，大客戶廣汽的選擇，讓中創(chuàng)新航體量上升飛快。而廣汽已經在今年年初成立子公司自研動力電池，對中創(chuàng)新航而言，需要減少對大客戶的依賴。造車新勢力的加入，依然足以讓外界對中創(chuàng)新航的收入能力充滿期待。

中創(chuàng)新航VS寧德時代

收入猛漲，凈利潤卻不盡如人意。

2019年-2022年Q1，中創(chuàng)新航的凈利潤分別為-1.56億元、-0.18億元、1.12億元和0.58億元。2019年、2020年兩年凈利潤虧損，2021年扭虧轉盈，很大程度源于中創(chuàng)新航在這一年出售子公司獲得的收益3.47億元。即使在2022年Q1實現了盈利，凈利潤占收入的比例僅不到1.5%，如果扣掉這個收益，中創(chuàng)新航還是虧損。

2019-2022Q1中創(chuàng)新航凈利潤情況，數據來源：中創(chuàng)新航招股書，36氪制圖

不僅如此，政府補貼也貢獻了一定的收入。2019年-2022年Q1，中創(chuàng)新航收到的政府補助為3.09億元、1.35億元、3.65億元和1.51億元，這其中有1.22億元、0.51億元、0.77億元和0.03億元的補助不具有可持續(xù)性。和凈利潤比起來，這個數字并不小。

寧德時代、中創(chuàng)新航政府補助占比情況（源自公告、招股書），36氪制圖

注：寧德時代2022年數據以H1列示，中創(chuàng)新航2022年數據以Q1列示

這個現象不止中創(chuàng)新航一家，龍頭寧德時代收到的政府補助要多得多，只不過跟寧德時代的千億收入相比，占比顯得很小。

另一個影響凈利潤的因素是毛利率，這點中創(chuàng)新航要遜色很多。2019-2021年，寧德時代的毛利率都在20%以上，即使2022年H1短暫低至18.68%，但上游漲價的順利傳導疊加上游原材料成本下降，整體毛利率還是有望繼續(xù)上升，而中創(chuàng)新航2021年毛利率僅5.5%。

寧德時代、中創(chuàng)新航毛利率情況（源自公告、Wind），36氪制圖

注：寧德時代2022年數據以H1列示，中創(chuàng)新航2022年數據以Q1列示

毛利率的差異，主要是因為二者規(guī)模相差甚遠，相比之下中創(chuàng)新航在規(guī)模經濟上的收益要更少。不過在報告期，中創(chuàng)新航已經初嘗規(guī)模效應的甜頭。制造費用從2019年的1毛5/Wh下降到2020年1毛/Wh再到2022年的7分/Wh；勞工成本從5分Wh下降到3分Wh再到2分/Wh。

招股書顯示，未來隨著中創(chuàng)新航的產能擴張，規(guī)模經濟還持續(xù)。

2020年就是受益規(guī)模經濟，中創(chuàng)新航毛利率來到13.6%，相較于上一年上漲了8.8%，但卻在2021年遇到了行業(yè)最艱難的一年。就連寧德時代的毛利率也受到影響，2021年下降了1%，2022H1則更多。在這一年，中創(chuàng)新航的毛利率由上一年的13.6%腰斬至5.5%。

中創(chuàng)新航成本結構情況，資料來源：中創(chuàng)新航招股書

從成本結構上看，原材料成本是最主要的組成部分，占比近8成。進一步拆解原材料，主要由正極材料、負極材料、蓋板殼體和電解液四部分組成，2021年占比分別為40.9%、15.0%、9.5%和9.4%

2021年的毛利率下滑，主要原因就是上游的金屬原材料成本大幅上漲，特別是鋰這個占比最大的元素，漲得也最多。根據上海有色網數據，2021年動力電池常用的鋰、鎳和鈷等材料在2021年分別增長了103%、12%和27%，2022年Q1又同比上漲了351%、44%和57%。

中創(chuàng)新航的平均采購價也隨之上漲，2021年正極材料上漲37%、電解液上漲60%，2022年Q1同比分別上漲104%和60%。這就導致原材料成本占總銷售成本的比例從2020年的76.1%上漲到了84.2%。

2022年，行業(yè)一個標志性的動作就是將上游的原材料漲價傳導給下游客戶。

中創(chuàng)新航的主打產品三元電池及磷酸鐵鋰電池平均售價由0.64元/Wh和0.60元/Wh漲到了0.83元/Wh和0.69元/Wh，漲幅分別為29.7%和15%，這讓中創(chuàng)新航的毛利率回升到了8.2%。

寧德時代也不例外，根據東吳證券研究所預測，寧德時代在今年Q2的動力電池均價環(huán)比上升12%，這讓寧德時代的毛利率環(huán)比增長了8%左右。

此外，同樣作為第二增長曲線的儲能業(yè)務，寧德時代和中創(chuàng)新航在該業(yè)務上占總收入的比重分別為12%和2.6%。二者都表示由于儲能的交付周期較長，且項目合同開始后價格調整較難，儲能業(yè)務的價格調整還需要滯后一段時間。

這就導致寧德時代在儲能上的毛利率降到了2022年H1的6.4%，同比下降了30%；中創(chuàng)新航在該業(yè)務的毛利率在2022年Q1為-7.9%，較2021年Q1的+13.9%下降了20%以上。根據東吳證券研究所數據，儲能業(yè)務預計能給寧德時代貢獻8億+的營收，再看中創(chuàng)新航，在手訂單4.22億。二者如影隨形。

產能決定未來

動力電池行業(yè)的爆發(fā)，離不開下游新能源車的加速滲透。根據弗若斯特沙利文的數據，2021年全球新能源車滲透率已經來到9.7%。全球新能源車在過去5年的復合增長率達到52.0%，預計在未來5年還將保持24.3%左右的增速增長。

中國是新能源車滲透最快的國家，2021年滲透率來到15.5%，過去5年的平均增速高于全球，為54.9%。2022年上半年滲透率來到21.6%，單看8月滲透率更是高到了27.9%。

這么大的蛋糕，對作為上游的動力電池供應商而言，研發(fā)卻并不是比拼的最主要因素。從電池本身來看，能量密度、安全性和循環(huán)次數是主要的技術指標，但頭部廠商卻相差不大。比如寧德時代的麒麟電池的能量密度能夠達到255Wh/kg，能夠達到1000公里的續(xù)航；而中創(chuàng)新航的能量密度能夠達到280Wh/kg，能夠實現的續(xù)航在800公里。

這或許是寧德時代把中創(chuàng)新航告上法庭的原因之一。

2021年8月，寧德時代向中創(chuàng)新航索賠6.48億元，理由是中創(chuàng)新航侵犯了寧德時代的知識產權。中創(chuàng)新航在招股書中解釋稱，在寧德時代申請專利之前，中創(chuàng)新航就已經采用了專利中的技術方案，并向法院提供了彼時其方案和寧德時代專利的比對文件，請求國家知識產權局認定專利無效。截止發(fā)稿，法院對該訴訟并未有判決。

同質化的競爭下，比拼點更是在產能。2021年中創(chuàng)新航產能共11.9GWh，而寧德時代產能就已經超過了170GWh。中創(chuàng)新航本次在港股上市募資超101億元，其中80%就是用于擴大產能。根據招股書預計，2022年中創(chuàng)新航的產能預計在35GWh，2023年預計在90GWh，和2021年寧德時代的裝機量相當。

照這個產能看，中創(chuàng)新航近400倍的市盈率消化起來并不容易。如果股價不變的情況下，對比寧德時代近50倍的市盈率，業(yè)績還需要翻8倍……

關鍵詞： 廣汽集團 新能源車 資料來源