文 | 黃繹達、范亮、李欣

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編輯 | 黃繹達

10月19日美股盤后，特斯拉（TSLA.US）公布了未經(jīng)審計的2022年第三季度財報。

財報顯示，特斯拉三季度營收214.54億美元，同比增長56%，低于彭博一致預(yù)期的221.32億美元；歸母凈利潤32.92億美元，同比增長103%，高于彭博一致預(yù)期的31.9億美元。

盡管從單季數(shù)據(jù)來看，特斯拉在總營收、營業(yè)利潤和自由現(xiàn)金流方面均實現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄表現(xiàn)，但這依然是一份失望大于希望的成績單。

財報發(fā)布當(dāng)日，特斯拉美股盤后大跌逾6%。市場的看空情緒源自Q3業(yè)績的不及預(yù)期，論及遜于預(yù)期的原因則主要受到了新能源車業(yè)務(wù)的拖累，這無異于危及特斯拉的命門。

首先，在今年Q3業(yè)績披露之前，先行披露的今年Q3特斯拉新能源車銷量為34.38萬輛，低于市場預(yù)期的35.79萬輛。由于產(chǎn)銷量不及預(yù)期的指引在前，市場自然對之后披露的業(yè)績調(diào)低了預(yù)期，當(dāng)發(fā)現(xiàn)Q3收入不及調(diào)低后的預(yù)期時，股票被拋售也就不足為奇了。

更重要的是，在全球經(jīng)濟低迷的宏觀環(huán)境下，特斯拉汽車終端市場需求疲軟，消費者更愿意購買便宜的車型，而特斯拉卻暫時沒有入門級產(chǎn)品。與此同時，特斯拉為了應(yīng)對通脹導(dǎo)致的成本壓力進行了全面提價，但單車銷售均價依然從Q2的5.37萬美元下降至5.17萬美元。

可以發(fā)現(xiàn)，隨著上海工廠6月全面復(fù)工以及其他工廠產(chǎn)能持續(xù)擴張，特斯拉的產(chǎn)能焦慮逐漸得到緩解，取而代之的則是需求不振問題，供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變也將直接影響到特斯拉的投資邏輯。

那么，特斯拉本次Q3財報該如何解讀？展望后市，又該如何看待特斯拉的投資價值？

財報綜述

特斯拉在今年Q3的核心財務(wù)表現(xiàn)如下：

Q3単季實現(xiàn)營業(yè)收入214.54億美元，同比增長56%；

Q3単季歸母凈利潤為32.92億美元，同比增長103%；

Q3単季經(jīng)調(diào)整的EBITDA錄得49.68億元，同比增長55%；

Q3単季自由現(xiàn)金流32.97億元，同比增長148%；

同期Non-GAAP攤薄EPS錄得1.05美元，同比增長69%。

雖然各項核心數(shù)據(jù)大都呈現(xiàn)出強勁增長的態(tài)勢，尤其是Q3營業(yè)收入、汽車業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量均刷新歷史新高，但受疫情反復(fù)、全球經(jīng)濟預(yù)期負(fù)面壓制購車消費等因素影響，營業(yè)收入依然低于市場一致預(yù)期，這無疑是在財務(wù)上兌現(xiàn)了之前披露Q3交付量不及預(yù)期的指引。

特斯拉營業(yè)收入、歸母凈利潤及各自同比增速；資料來源：公司財報，36氪

收入結(jié)構(gòu)方面，特斯拉的業(yè)務(wù)大體上可分為新能源車業(yè)務(wù)、能源業(yè)務(wù)和服務(wù)及其他業(yè)務(wù)三大類。其中，新能源業(yè)務(wù)包括新能源車銷售、新能源車租賃和碳積分交易三個細(xì)分業(yè)務(wù)；能源業(yè)務(wù)主要是儲能，服務(wù)及其他業(yè)務(wù)中保險是核心看點。

作為新能源車企，新能源車銷售自然是特斯拉第一大業(yè)務(wù)，近年來的收入占比均在8成以上。今年Q3特斯拉新能源車銷售實現(xiàn)收入177.85億元，同比增長52%，Q3的增速水平較Q2有明顯修復(fù)。

隨著能源切換時代的到來，新能源車風(fēng)頭正盛，高基數(shù)下疊加諸多不利因素的影響，特斯拉今年以來的汽車銷售收入同比在38%~78%區(qū)間，總體上依然保持了不俗的成長性，但Q3交付量的不及預(yù)期，還是影響到了同期業(yè)績，從而壓制了市場情緒。

今年以來，新能源車租賃業(yè)務(wù)收入較之前明顯提速，今年1~3季度汽車租賃的收入同比分別為125%、77%、61%，且租賃業(yè)務(wù)的毛利率長期高于汽車銷售超過了10pct。但是，鑒于業(yè)務(wù)規(guī)模較小，對利潤的貢獻更多體現(xiàn)在邊際上。

非新能源車業(yè)務(wù)中，儲能和保險兩大業(yè)務(wù)發(fā)展較快，驅(qū)動了能源業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)的增長。然而，能源業(yè)務(wù)的收入增速大幅低于新能源車業(yè)務(wù)，服務(wù)業(yè)務(wù)雖然增速不低，但今年僅Q2、Q3兩個季度毛利率為正，Q3的毛利率也僅為4%，非新能源車業(yè)務(wù)對業(yè)績增長貢獻不大。

隨著租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大與碳積分交易收入的并表,疊加成本壓力上升等因素，新能源車銷售的毛利占比從2021年的超90%，到2022Q3下降至83%。由此可見，新能源車銷售依然是特斯拉業(yè)績增長的核心動能，其他業(yè)務(wù)的利潤貢獻雖小，但也有碳積分交易這種可在邊際上大幅提升業(yè)績的利器。今年Q3業(yè)績的不及預(yù)期，與碳積分交易收入的走低就有一定關(guān)系。

特斯拉收入結(jié)構(gòu)；資料來源：公司公告，36氪

費用方面，從長期趨勢來看，主要隨著新能源車銷售的放量增長，特斯拉的期間費用率大幅下降。2019年以來，研發(fā)費用率趨于穩(wěn)定，彼時至今的研發(fā)費用率中樞在4.7%；同時期內(nèi)的銷售、一般和行政費用（SG&A）率中樞在7%。由于今年Q3收入環(huán)比增長明顯，且同期SG&A費用支出與Q2基本相同，SG&A費用率錄得4.5%，大幅低于4年以來的中樞位置。

特斯拉期間費用率；資料來源：公司財報，36氪

盈利能力方面，2018~2021年間特斯拉的毛利率與凈利率有較明顯提升。而進入今年以來，隨著上游價格暴漲，成本壓力之下特斯拉的盈利能力在Q2出現(xiàn)明顯下滑，雖然特斯拉通過提高汽車售價來予以對沖，但從Q3的毛利率表現(xiàn)來看，提價的效果并不明顯。

凈利潤利率方面，主要得益于今年Q3收入增長的同時，費用支出環(huán)比增長相對不多。因此，即便在主營業(yè)務(wù)盈利能力提升不大的情況下，通過控費使得特斯拉在今年Q3的凈利率有約2pct的小幅提升。

特斯拉的毛利率與凈利率；資料來源：公司公告，36氪

今年之于特斯拉可謂是多事之秋，美國大通脹、歐洲能源危機、疫情反復(fù)等風(fēng)險事件使得全球經(jīng)濟預(yù)期暗淡，對購車消費需求形成明顯壓制；這場全球范圍內(nèi)的大通脹則讓特斯拉的成本壓力持續(xù)飆升；上海工廠在Q2因疫情停工，影響產(chǎn)銷量之余，對毛利率也有一定的壓制。

受上述因素影響，觀特斯拉今年以來的単季業(yè)績，從同比看總體上依然保持了強勁增長，Q3較Q2有明顯修復(fù)。然而，業(yè)績同比在趨勢上較去年末有明顯減速，需求不振與成本上行都是核心因素。

新能源車業(yè)務(wù)：營收不出意外地“不及預(yù)期”

2022年三季度，特斯拉的新能源車業(yè)務(wù)營收為186.92億美元，同比增長55%，環(huán)比增長28%。

由財務(wù)綜述部分可知，特斯拉新能源車業(yè)務(wù)主要包括新能源車銷售、新能源車租賃，以及碳積分交易收入。其中，特斯拉的核心業(yè)務(wù)—新能源車銷售在今年Q3實現(xiàn)收入為177.85億美元，同比增長52.37%，環(huán)比增長30.1%。

銷量方面，早在10月初，特斯拉就公布了三季度的汽車銷售情況，公司在三季度累計銷售各類車型34.38萬輛，同比增長42.44%，環(huán)比增長35%。盡管銷量規(guī)模創(chuàng)歷史新高，但卻依然不及市場預(yù)期的35.79萬輛。另外，本季度特斯拉的產(chǎn)銷差達到2.2萬輛，突破歷史新高，同樣引起投資者對特斯拉終端市場需求疲軟的擔(dān)憂。

特斯拉汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)；資料來源：Wind、36氪整理

碳積分交易業(yè)務(wù)板塊，特斯拉營收則從二季度的3.44億美元進一步下降至2.86億美元。過去，碳積分交易收入是提振特斯拉毛利率和利潤水平的大“殺器”。不過，盡管特斯拉今年三季度在該項業(yè)務(wù)的營收環(huán)比大幅下滑，但新能源車銷售業(yè)務(wù)毛利率的回升則起到了緩沖作用。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)披露，2022年Q3，特斯拉新能源車銷售業(yè)務(wù)的毛利率（不含碳積分）從二季度的25.73%回升至了26.35%。今年二季度，受碳酸鋰價格大幅上漲、上海工廠因疫情停工的影響，特斯拉的毛利率一度從2022Q1的29.65%大幅下滑至25.73%。隨后，根據(jù)央視報道，特斯拉在6月中旬宣布旗下全系列車型在美國漲價2500-6000美元，而國內(nèi)的Model Y長續(xù)航版本也漲價19000元人民幣。

隨著公司汽車產(chǎn)量同比大幅增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，以及汽車提價的影響，特斯拉三季度新能源車銷售業(yè)務(wù)的毛利率的回升其實也在意料之內(nèi)。

特斯拉汽車業(yè)務(wù)毛利率變化；資料來源：Wind、36氪整理

另外，從公司財報公布的數(shù)據(jù)測算來看，在單車銷售均價方面，盡管特斯拉在6月份對各系列車型進行了提價，但是單車ASP卻從Q2的5.37萬美元下降至5.17萬美元，隱隱體現(xiàn)出消費走弱的趨勢。

在收入不及預(yù)期的背景下，市場自然希望特斯拉在未來能夠在利潤端有更好的表現(xiàn)。不過，從目前的情況來看，特斯拉未來想要再提升毛利率已經(jīng)非常艱難。

一是從成本端來看，四季度碳酸鋰價格并未如市場預(yù)期的那樣開始下滑，而是在三季度的短暫回落后繼續(xù)攀升。萬得數(shù)據(jù)顯示，10月19日，碳酸鋰的價格已經(jīng)突破至53.4萬元/噸，創(chuàng)歷史新高，這意味著特斯拉在四季度的成本壓力會進一步上升。

二是從價格端來看，目前，特斯拉采用的是細(xì)分市場主流價格帶大單品策略，當(dāng)前在售產(chǎn)品線涵蓋中型汽車、SUV、豪華車等主流細(xì)分市場。2020年起，特斯拉開始走“親民路線”，對Model 3和Model Y進行了多輪降價，主攻25-30萬以及30-40萬的中端汽車市場。

降價帶來的好處也顯而易見，Model3和ModelY的銷量從2020年季度開始就不斷刷新著歷史記錄，這意味著該價格帶的消費者對價格依然比較敏感。而隨著其他新能源造車勢力的崛起，上述價格帶的新能源品牌也越來越擁擠，不再是特斯拉一家獨大，這也對特斯拉的定價策略造成了干擾。

綜合來看，在目前諸如美國加息導(dǎo)致經(jīng)濟衰退等宏觀形勢承壓的背景下，特斯拉很難再有提價空間。因此，市場對特斯拉三季度的財報答卷整體呈悲觀態(tài)度。

碳酸鋰價格；資料來源：Wind、36氪整理

儲能業(yè)務(wù)：增長強勁

2022年3季度，特斯拉的能源業(yè)務(wù)營收達到11.17億美元，同比增長39%，環(huán)比增長29%。

其中，儲能業(yè)務(wù)的裝機量達到2.1Gwh，同比增長62%，環(huán)比增長近1倍，達到有史以來的最高值。目前，歐洲受能源危機的影響，對安裝儲能產(chǎn)品的熱情十分高漲，特斯拉作為全球最大的戶用儲能系統(tǒng)供應(yīng)商，自然大幅受益于歐洲市場強勁的需求。根據(jù)財報披露，目前特斯拉儲能電池系統(tǒng)仍有40GWh的產(chǎn)能在爬坡，也從側(cè)面體現(xiàn)出儲能市場的巨大發(fā)展空間。

而光伏方面，特斯拉2022年Q3的裝機量為94MW，同比增長僅13%，拉低了能源業(yè)務(wù)的營收增速。

毛利率方面，特斯拉的光伏及儲能業(yè)務(wù)的毛利率自今年二季度由負(fù)轉(zhuǎn)正后，毛利率在三季度有所下滑，從Q2的11.2%下降至Q3的9.3%。不過，對于未來增長空間巨大的儲能業(yè)務(wù)來說，營收增速比毛利率變動更加重要。

特斯拉儲能系統(tǒng)裝機量；資料來源：公司公告、36氪整理

2022年Q3，特斯拉服務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入達到16.45億元，同比增長46%，而毛利率則從去年同期的-1.79%提升至4%。其中，超級充電收入與去年相比增長超3倍。

特斯拉是少數(shù)下場親自建設(shè)充電站的車企，超級充電收入的巨幅增長，無疑說明特斯拉在充電站方面的布局力度在持續(xù)加大。作為新能源汽車的“基建”，數(shù)量密集、充電速度快的充電站無疑會大幅緩解車主的充電焦慮，而特斯拉則正在通過充電站建立自身隱性的壁壘。

小結(jié)與展望

2020年是一個重要的分界點，將我們所處的時代劃分為疫情前與疫情后，同時二級市場的新能源時代也是以2020年為開端，作為新能源中最當(dāng)紅的特斯拉，在過去的2年里跑出了一段史詩級的行情，最大漲幅接近17倍。

特斯拉股價走勢-前復(fù)權(quán)；資料來源：Wind，36氪

今年以來，特斯拉股價進入了震蕩調(diào)整，估值壓力只是一方面，外部因素對特斯拉的基本面與成長預(yù)期都產(chǎn)生了重大影響。

全球范圍內(nèi)的大通脹、歐洲能源危機對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響，不僅僅是悲觀預(yù)期壓制消費需求，更重要的是影響了新能源替代舊能源的節(jié)奏。在今年上半年，市場對新能源的態(tài)度普遍是長期看多，但短中期的分歧較大，看空新能源的投資者不在少數(shù)。

今年的疫情對特斯拉影響巨大，Q2收入同比雖然保持了正增長，但環(huán)比負(fù)增長卻非常扎眼。在疫情的沖擊下，對新能源短中期看淡的觀點被大幅強化，疊加加息周期中利空科技股，特斯拉股價由此出現(xiàn)了多輪短期內(nèi)的暴跌。

特斯拉今年的股價走勢也能看出市場的糾結(jié)，能源切換的大趨勢一定是確定的，新能源板塊的長期價值是具備的，但是在能源切換的進程中，我們還要面對紛亂世界里的短期波折。在海外經(jīng)濟偏空的預(yù)期下，市場對邊際上的風(fēng)吹草動會十分敏感，即便特斯拉Q3業(yè)績不及預(yù)期的程度并不嚴(yán)重，此刻的市場對此卻很難做到寬容。

再回到特斯拉的基本面，彭博預(yù)測美國衰退將在12個月內(nèi)來臨，市場所擔(dān)心的需求問題并非空穴來風(fēng)。在此背景下，Q3特斯拉交付量不及預(yù)期的情況有一定概率會延續(xù)到Q4，隨著海外經(jīng)濟衰退預(yù)期的升高，特斯拉未來業(yè)績的不確定性由此增大。

價格邏輯方面，通脹不會馬上消失，成本壓力亦會因此持續(xù)，特斯拉在Q3提價的滯后效應(yīng)可能會讓Q4業(yè)績受益。但是，汽車以檔次劃分的細(xì)分市場價格帶相對確定，特斯拉的提價在其所在的價格帶存在明顯的天花板，在諸多負(fù)面外部因素的壓制下，未來的提價空間可以說相當(dāng)有限，特斯拉未來的業(yè)績還是將會由需求邏輯主導(dǎo)。

增量空間方面，特斯拉的機會在于向卡車、皮卡等領(lǐng)域的滲透。關(guān)于特斯拉乗用車，目前定位豪華，暫時沒有入門級品種，市場對特斯拉推出更便宜的車型抱有一定預(yù)期，但這一價格區(qū)間競爭激烈，太過便宜的車型也會影響到品牌定位。

由此可見，上述市場增量很難再短期內(nèi)釋放紅利。再回看特斯拉的基本面，隨著海外經(jīng)濟衰退預(yù)期的上升，特斯拉未來業(yè)績的不確定性增大，同時當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)被看空，作為科技股領(lǐng)頭羊之一的特斯拉似乎并不具備明顯的抗跌屬性。

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