新冠疫苗的快速接種，帶來了注射器使用量的劇增。宏宇五洲就是一家注射器生產(chǎn)廠家，主要產(chǎn)品包括注射器、輸液輸血器、醫(yī)用穿刺針三大類產(chǎn)品，均是醫(yī)療行業(yè)中被廣泛使用的基礎(chǔ)器械。其中注射器收入近三年一直維持在40%以上，2021年更因新冠疫苗帶來的需求令注射器收入占比上升到47.27%。

雖然宏宇五洲生產(chǎn)注射器，但在醫(yī)院卻很難見到以其品牌冠名的產(chǎn)品，這跟它的兩個經(jīng)營模式有關(guān)。一是主要采用ODM模式+集成供應(yīng)，即貼牌生產(chǎn)，生產(chǎn)之后貼上客戶的品牌銷售到終端客戶。2021年，宏宇五洲上述三類主要產(chǎn)品ODM收入占比達(dá)到68.37%。集成供應(yīng)，即是為滿足客戶一站式采購需求，有些產(chǎn)品公司無法生產(chǎn)或產(chǎn)能不足，公司從其它廠商那里采購來供應(yīng)給客戶。顯然，該模式具有貿(mào)易屬性。即使公司招股書中辯稱不是貿(mào)易，但未經(jīng)加工，采購過來直接轉(zhuǎn)手就賣，實(shí)質(zhì)就是貿(mào)易。2021年，宏宇五洲上述三類主要產(chǎn)品集成供應(yīng)收入占比達(dá)到20.24%。二是公司主要做外銷，近三年，外銷收入占比分別為98.95%和99.43%和96.20%。

2020年和2021年公司營收增長率分別為-3.23%、8.85%;凈利潤增長率分別為7.27%、20.53%。雖然2021年凈利潤增幅較大，但考慮到2021年新冠疫苗大規(guī)模推廣，注射器需求大增，相對而言，這樣的增幅并不算太高。

ODM模式產(chǎn)品附加值低

毛利率與品牌廠商有差距

通過毛利率對比，我們發(fā)現(xiàn)宏宇五洲毛利率跟競爭對手有不小差距。

表12021年宏宇五洲與競爭對手毛利率對比

數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)、招股書

康德萊、采納股份、三鑫醫(yī)療均為品牌廠商，而宏宇五洲和貝普醫(yī)療均為ODM廠商，只是貝普醫(yī)療產(chǎn)品主要是胰島素注射器，產(chǎn)品附加值較高。從以上毛利率對比中我們能發(fā)現(xiàn)，宏宇五洲毛利率明顯低于康德萊等品牌廠商。有人會說他們的產(chǎn)品不完全相同，所以不具可比性，宏宇五洲的招股書也有相似觀點(diǎn)。首先，產(chǎn)品不完全相同也是可以比較的，至少可以比較優(yōu)劣，或從中發(fā)現(xiàn)造成差異的原因。其次，都作為低值耗材，是有共性的，具有一定可比性。而從以上對比中，我們可以發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)：一是ODM廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中不占優(yōu)勢，產(chǎn)品附加值較低;二是宏宇五洲的產(chǎn)品是普通產(chǎn)品，沒有競爭優(yōu)勢，盈利能力較弱。

從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配來看，由于品牌廠商掌握渠道和終端客戶，話語權(quán)較強(qiáng)，在利潤分配時具有很強(qiáng)的優(yōu)勢。而ODM廠商，由于進(jìn)入門檻較低，且設(shè)計(jì)和生產(chǎn)難度較小，故分得的利潤較少。這就是ODM廠商毛利率普遍較低的原因，不管是手機(jī)ODM、化妝品ODM還是醫(yī)療器械ODM都是如此。宏宇五洲近三年綜合毛利率分別為22.12%、20.34%和22.56%，基本保持平穩(wěn)。但從另一個角度來說，如果不做自己的品牌，在低值耗材領(lǐng)域?qū)⒂肋h(yuǎn)是在替別人打工。現(xiàn)在宏宇五洲的自主品牌銷量占比不足1%，如果滿足于做ODM廠商，將永遠(yuǎn)處于價(jià)值鏈最底層。

行業(yè)內(nèi)短期紛紛激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)

競爭加劇有產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)

中國是注射器生產(chǎn)大國，也是出口大國，但行業(yè)集中度卻很低。注射器生產(chǎn)廠家超過400家，但年產(chǎn)量超過1億支的企業(yè)只有30多家，其中僅10家一線企業(yè)的年產(chǎn)能超過10億支。在國內(nèi)市場中，僅威高股份市占率超過10%，其后康德萊、維力醫(yī)療市占率僅在1%-3%之間，包括公司在內(nèi)的其余廠家占有率均不到1%。顯然，注射器行業(yè)是個充分競爭的行業(yè)。另外，同屬低值耗材的輸液輸血器、醫(yī)用穿刺針也面臨著激烈競爭。

不僅如此，從行業(yè)角度看，目前還面臨兩個問題：短期是新冠疫苗注射刺激不少廠商擴(kuò)產(chǎn)，待疫苗注射周期結(jié)束，將出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩;中長期來看，國內(nèi)低值耗材集采將壓低產(chǎn)品價(jià)格和毛利率，行業(yè)競爭將加劇。

注射器企業(yè)在疫苗注射期間紛紛擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能短期有嚴(yán)重過剩的風(fēng)險(xiǎn)。威高股份是國內(nèi)最大的輸液器、注射器生產(chǎn)商，子公司威高普瑞年生產(chǎn)預(yù)灌封注射器能力達(dá)1.5億支，國內(nèi)規(guī)模第一，市場份額占比一度高達(dá)75%。2020年，威高共為新冠疫苗包裝制造預(yù)灌封注射器4500萬支，2021年產(chǎn)能擴(kuò)大到5億支。并且若規(guī)劃的項(xiàng)目完全建成，產(chǎn)能將達(dá)到15億支。產(chǎn)能擴(kuò)張如此之大之快，前所未有。除了行業(yè)龍頭，其它廠商也在擴(kuò)產(chǎn)。康德萊2021年注射器產(chǎn)量較2020年增長了50.77%，即9.27億支，穿刺針類增長了36.92%?？档氯R給出的解釋是前期產(chǎn)能逐步釋放，可見產(chǎn)能擴(kuò)張主要用在注射器上了。萬邦德2021年擴(kuò)建的10條注射器產(chǎn)線安裝完成并投入使用，注射器產(chǎn)能達(dá)12億支/年，并且也獲得了美國和歐盟的認(rèn)證。此外，貝普醫(yī)療于6月7日提交了IPO申請，計(jì)劃融資近6億元，其中3.8億元用于“年產(chǎn)20億支醫(yī)療器械產(chǎn)品技術(shù)改造及擴(kuò)建項(xiàng)目”。

宏宇五洲IPO募投項(xiàng)目計(jì)劃投入2.45億元用于一次性輸注穿刺類醫(yī)療器械技改及擴(kuò)建項(xiàng)目。從以上擴(kuò)建的產(chǎn)能可以看出，哪個都不是一點(diǎn)半點(diǎn)，那接下來的產(chǎn)能過剩應(yīng)該是大概率事件了。雖然宏宇五洲的市場在國外，但是國內(nèi)產(chǎn)能過剩的形勢下，國內(nèi)廠商必然加大國際客戶的開發(fā)，從而造成國際市場競爭的加劇?？档氯R就提出未來的國際化戰(zhàn)略，要做醫(yī)療器械行業(yè)的富士康，這就可能跟宏宇五洲形成直接競爭。

除了產(chǎn)能過剩問題，低值耗材還受到集采的壓力。2019 年以來，隨著國家醫(yī)改的深入推進(jìn)，注射器等低值耗材進(jìn)入集中帶量采購，中標(biāo)價(jià)格呈現(xiàn)一定幅度的下降，導(dǎo)致毛利率下滑。國內(nèi)競爭加劇，將產(chǎn)生溢出效應(yīng)，進(jìn)而帶動國際市場競爭也加劇。

還有一個現(xiàn)象也值得重視，那就是低值醫(yī)用耗材行業(yè)內(nèi)的并購陡然增多，穩(wěn)健醫(yī)療今年就收購了隆泰醫(yī)療和湖南平安醫(yī)械，后者也是主營注射器、采血針等低值耗材。奧美醫(yī)療去年收購了奧美佰瑪和西班牙醫(yī)用敷料生產(chǎn)企業(yè)Texpol。振德醫(yī)療去年收購了上海亞澳和三特瑞。收購是行業(yè)集中度提升的表現(xiàn)，同時也是相關(guān)企業(yè)實(shí)力提升的表現(xiàn)，如果其他企業(yè)在這個過程中不能迅速成長，將面臨著越來越大的競爭壓力。

通過以上分析，我們可以看到宏宇五洲目前面臨的境況：依靠ODM維持運(yùn)轉(zhuǎn)，保持較低的毛利率，且競爭持續(xù)日益激烈。

估值探究

選可比公司，堅(jiān)持的原則是業(yè)務(wù)相似度要盡量地高，從注射器和低值耗材的角度，選取康德萊、采納股份、三鑫醫(yī)療、拱東醫(yī)療、陽普醫(yī)療、維力醫(yī)療等六家公司作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年6月16日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取2021年報(bào)數(shù)據(jù)。

由于陽普醫(yī)療扣非凈利潤金額過小，計(jì)算出的PE過大，故剔除，以免造成平均PE與其它五家公司PE偏離過大。

本次發(fā)行前總股本為5100萬股，通過計(jì)算得出：

PE法得出市值為23.88億，對應(yīng)股價(jià)為46.82元/股;

PB法得出市值為13.84億，對應(yīng)股價(jià)為27.13元/股;

PS法得出市值為30.91億，對應(yīng)股價(jià)為60.61元/股。

另外，按公司融資計(jì)劃，計(jì)劃發(fā)行不超過1700萬股，融資3.27億元，計(jì)算得出IPO價(jià)格要在19.25元/股以上。

考慮到公司未來成長性并無明顯亮點(diǎn)，我們認(rèn)為其合理估值應(yīng)該在40元/股-45元/股。

參考目前低值耗材領(lǐng)域個股疲弱的表現(xiàn)，上市后股價(jià)或?qū)⒂袀€下行過程。

關(guān)鍵詞： 宏宇五洲IPO ODM模式產(chǎn)品附加值低 品牌廠商 競爭加劇有產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)