“暗戰(zhàn)”掀起。

編者按：本文來自微信公眾號 全天候科技（ID：iawtmt），作者：胡描，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布，頭圖來源攝圖網(wǎng)。

(資料圖片僅供參考)

今年，越來越多難以上市，或距離IPO仍有一段距離的項目，以并購、回購、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等非IPO方式在股權(quán)二手交易市場上活躍。在這里，過去投融市場所講的規(guī)模效應(yīng)、高PS的故事已經(jīng)不再受用。而刨除這些之后，從前被資本高高捧起的互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等企業(yè)們，還剩下什么？

風(fēng)投基金的股權(quán)二手交易市場上，正悄然進(jìn)行著一場“暗戰(zhàn)”。

在今年，越來越多難以上市，或距離IPO仍有一段距離的項目，以并購、回購、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等非IPO方式在市場上活躍。

“在股權(quán)投資領(lǐng)域，除了極少數(shù)的情形外（如國央企控股權(quán)/純粹的私人家族企業(yè)等），幾乎所有類型的股東都面臨不同程度的退出問題?！睗h能投資并購組負(fù)責(zé)人朱海告訴全天候科技，“但因一二級市場行業(yè)配置、定價邏輯上存在錯配，導(dǎo)致一級市場的估值倒掛廣泛存在。”

許多買方正在等待，等待著更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的進(jìn)入，也等待著價格的進(jìn)一步下降。

“在這個節(jié)點(diǎn)上大家評判一個公司的價值，肯定和投資的時候邏輯是不一樣的?！比A興資本并購組董事何牧也認(rèn)為，“從最極端的角度來看，潮水退去后，最終這個公司剩下什么，對于這家企業(yè)以及投資人來講，才是最保底的東西?！?

而許多創(chuàng)始人、投資人還抱有一絲“幻想”，以融資最后一輪的估值尋找買方。但在這個市場上，過去的那些關(guān)于“商業(yè)模式、市場紅利、規(guī)模為大”的高PS的故事，并不值錢。

在當(dāng)下，以企業(yè)估值的8折、5折與創(chuàng)始人、投資人商議股權(quán)交易也有了可以談判的空間。一些過了風(fēng)口的消費(fèi)項目、互聯(lián)網(wǎng)項目，甚至正在以更低的價格尋找買方。

而退出市場的火熱，一方面是由于大環(huán)境的變化，例如美股、港股IPO窗口縮??；另一方面亦是因為基金的集體到期，當(dāng)少數(shù)IPO項目難以帶動整支基金的收益時，風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要更加積極尋求其他方式的退出，向LP遞交一份合格的成績單。

在水大魚大的過去10年，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將更多精力放在了發(fā)掘“獨(dú)角獸”上。在如今，退出成績也將是考量投資機(jī)構(gòu)能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。

從水大魚大，到水大魚小

雅虎10億美元投資阿里，獲100倍回報；

紅杉早期入股美團(tuán)，自美團(tuán)上市以來，已套現(xiàn)逾500億港元。

風(fēng)投女王徐新伴隨京東成長，以1700萬美元的總投資，在京東上市后，其持股市值達(dá)22.28億美元……

在過去10年間，風(fēng)投行業(yè)一直不缺以小博大，收獲百倍回報的“神話”。而風(fēng)投資本也在繼續(xù)“賭”著下一個阿里和美團(tuán)、拼多多等。

“在過去那個水大魚大的時代，IPO退出渠道順暢，全球化也使得每個公司的天花板較高，一支基金投中了一個獨(dú)角獸，最后兌現(xiàn)的退出收益可能就是幾十倍甚至上百倍。”朱海說。

而在這樣的增量市場上，風(fēng)投機(jī)構(gòu)們也愿意以多博少，最終賭出少數(shù)的IPO。

中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020年人民幣PE/VC總體退出回報倍數(shù)為1.4倍，其中境內(nèi)上市退出回報倍數(shù)為3.34倍，境外上市為3.04倍，而其余退出方式的回報倍數(shù)不足1.3倍。

圖片來自漢能投資

這意味著，在中國市場中，除IPO之外，其余退出方式的收益率通常不足30%，甚至無法保證收回投資成本。而大量的風(fēng)投基金，也是靠著少數(shù)能夠IPO的項目，支撐起了整支基金的收益。

在能夠“賭”對獨(dú)角獸，且企業(yè)IPO能夠獲得高額收益的時期，無論是LP還是GP，都不重視其他方式的退出。

朱海觀察到，在過去很長一段時間中，大多數(shù)風(fēng)投基金主要依賴兩種比較極端的退出方式：“一種是很好的公司IPO，一種是已經(jīng)不太行的公司進(jìn)行破產(chǎn)清算?！?

何牧用評分舉例，在一支風(fēng)投基金投資的數(shù)個項目中，按照評分可以分為A、B、C、D四個等級。A類為優(yōu)質(zhì)公司，接近IPO；D類則為最差一級，已經(jīng)到了基本被投資機(jī)構(gòu)放棄。

“前兩年大家拿出來想退的都是D類，對投資人來說，能退更好，退不掉大不了就‘報廢’這個項目?！焙文琳f。而對于處在中間的B、C兩類，“大家是愿意給時間的，去‘賭’它們有機(jī)會能夠成為A的。”

但在如今的大環(huán)境下，市場已經(jīng)不再容許過去那么大的“沉沒成本”。

一方面，美股、港股IPO退出的渠道正在收緊。而在A股市場上，“今年上半年的IPO統(tǒng)計中可以看到大部分都是制造業(yè)，這個跟國家的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向是緊密相關(guān)的?！鄙顒?chuàng)投創(chuàng)新投資研究院研究員林瑋舉例，“像新能源、半導(dǎo)體、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級等?！?

過去被高高捧起的互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)等，則已經(jīng)不在IPO的紅利期?！耙郧坝谐蠡貓蟮捻椖慷荚诨ヂ?lián)網(wǎng)，但在如今C端互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)改造完一圈，不大可能再出現(xiàn)一個高回報的項目?！绷脂|說。

不僅是上市難，即便是上市之后，股價也并不理想。

何牧表示，公開數(shù)據(jù)顯示，今年港股IPO的項目中有約65%在首個交易日破發(fā)，A股也有將近30%，而后市表現(xiàn)也很難反轉(zhuǎn)?！斑^去大家將IPO作為首選退出渠道無非是它的回報率高，但今年來看，回報率已經(jīng)顯著下降?！?

這也直接影響著基金的收益。據(jù)“家辦新智點(diǎn)”報道，“以琳家辦”統(tǒng)計其2018年之前成立的30支基金業(yè)績顯示，截至今年6月，賬面回報超過3倍的基金共有6支，占比20%；回報倍數(shù)在2-3倍的基金有15支，占比50%；其余回報倍數(shù)在0-2倍。 即前20%的基金是賺錢的，大約50%的基金不怎么賺錢，剩余30%的基金則處于虧錢的狀態(tài)。

在今年，許多在2014—2017年募資的基金紛紛到期，也到了GP向LP遞交成績的時候。退出市場便逐漸以并購、回購、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等方式熱鬧了起來。

一個變化是，創(chuàng)業(yè)者、投資人正在從過去的十分抵觸并購、退出，轉(zhuǎn)變成可以洽談的態(tài)度。何牧透露：“我們從前兩年開始就跟財務(wù)和戰(zhàn)略投資人探討并購?fù)顺?，但是轉(zhuǎn)化率比較低。今年才算是真正開始有實質(zhì)性的進(jìn)展了?！?

另一個變化則是，在這個市場上，投資人放棄等待B類、C類的資產(chǎn)成為A類，也開始尋求退出交易，這類的資產(chǎn)比D類價值更大，也有了更多洽談空間。

線下連鎖咖啡品牌Tims在最新一輪融資中，其估值已比上一輪下降2.88億美元 圖片來源：Tims官方

而當(dāng)越來越多的資產(chǎn)進(jìn)入到了退出市場上，買方也變得挑剔了起來。“現(xiàn)在（買方）挑花眼，因為資產(chǎn)比較多，他們會對資產(chǎn)質(zhì)量的要求更高?！睗h能投資并購組負(fù)責(zé)人朱海告訴全天候科技，“同時，現(xiàn)在資產(chǎn)價格還是偏貴，估值還是倒掛下不來。”

“總體上買方把口袋捂得更緊了，但是對于自身戰(zhàn)略很明確、同時把戰(zhàn)略協(xié)同和投后整合想清楚的買方，還是在果斷出手的?！焙文琳f。

積重難返，困難重重

雖然私募基金股權(quán)二手交易的市場比往年更加熱鬧，但推動退出卻依然困難重重。

在這個市場的參與主體中，無論是GP還是創(chuàng)業(yè)者，各自都有很大的局限性。而從市場的規(guī)則來看，當(dāng)前也沒有形成一個健全而成熟的體系。

朱海認(rèn)為，過去20年間，中國本土市場上成長起來的PE、VC對退出這件事情并不重視。近幾年，隨著一些投資機(jī)構(gòu)管理的基金規(guī)模擴(kuò)大，投的資產(chǎn)越來越多，也陸續(xù)建立起了“投后部門”。

但從“投后”的業(yè)務(wù)來看，所謂的“投后”和管理資產(chǎn)的退出并不是一個概念。

在實際中，有的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的“投后”由基金的運(yùn)營一把手或CFO兼任，主要負(fù)責(zé)一些文件的日常管理，實現(xiàn)部分投后管理的工作。有的則由募資團(tuán)隊監(jiān)管投后，方便宣傳投資成績，再次募資。更有甚者由PR團(tuán)隊監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)給創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)，例如培訓(xùn)課程、宣傳等等。

在過去10年中，許多風(fēng)投機(jī)構(gòu)將主要精力放在募資、演講上，拿到資金后再投進(jìn)風(fēng)口項目中。而在基金沒有到期的時期，行業(yè)普遍不重視退出。“我們走訪了一圈發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)狀就是大家在‘投后’上沒有一個專業(yè)的出口，統(tǒng)一的管理。”朱海說。

而與不重視“投后”相反的卻是此前行業(yè)投資端的過度拔高，許多機(jī)構(gòu)設(shè)立了“投成獎”?！巴冻瑟勥@種短期的激勵可能造成了扭曲，對投資人來說投成了就好，看起來很熱的項目我都往里頭沖，最后能不能退出，回報多少就不那么重要了?！绷脂|。

在今年，退出業(yè)務(wù)逐漸變得重要起來，但在實際的操作中卻已是積重難返。

“比如設(shè)置了這樣一個部門，但是他完全動不了公司的實際資源，他自身的話語權(quán)沒有那么大?！敝旌Ｕf。許多投資機(jī)構(gòu)將責(zé)任分派到個人，即誰投資誰負(fù)責(zé)，投資經(jīng)理從頭管到底，具有較大的話語權(quán)。尤其是一些評級較高的項目，投后管理人更難進(jìn)行交接。

并且在做基金的重組時，同一支基金中涉及多個投資人所投資的多個項目，每個項目的評價不一樣，在定價時也會有很大的差異，而其中的利益又該如何去平衡，也是一個難點(diǎn)。

“要想做好退出，必須要由這個基金的一把手親自抓，里面的利益才能協(xié)調(diào)好?！敝旌Ｕf。

在創(chuàng)始人端則存在認(rèn)知的問題，許多創(chuàng)始人還在“幻想”以公司最新一輪的融資估值去談判。

“一個項目的估值包含著很多預(yù)期，比如對中國市場、全球化的預(yù)期、勞動力紅利、移動設(shè)備增長紅利的預(yù)期等等?！敝旌Ｕf。而在并購?fù)顺龅氖袌錾?，這些預(yù)期是需要被刨除的。

“我們會花很多功夫去跟創(chuàng)始人、投資人講這個事，就是在并購的情況下，不要太關(guān)注之前的歷史融資估值，并購的估值低于融資估值也并不意味著投資人之前投‘貴’了，或者就一定會賠錢離場?！焙文琳f。

私募股權(quán)二級市場和已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化的股票二級市場不一樣，前者的規(guī)則、定價體系、玩家認(rèn)知等的形成，都還需要一個過程。這也使得買方與賣方之間的預(yù)期有著較大的差距。

在今年，創(chuàng)投圈的S基金（二手份額轉(zhuǎn)讓基金）逐漸火了起來，其大致邏輯為：從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者，是S交易的一個重要組成部分。

2021年S交易單筆規(guī)模區(qū)間分布 圖片來源：執(zhí)中ZERONE

但S基金的當(dāng)前所存在的問題，一方面也在于定價不明確，另一方面則在于，“S交易的資產(chǎn)包，有好的項目份額，也有不好的項目份額，還有好的、差的混合在一起的?！绷脂|說，“大家就會質(zhì)疑一個問題，它是不是‘檸檬市場’。”

而無論是S交易，還是其他的股權(quán)退出的方式，都需要各方主體參與其中，將規(guī)則與體系約定俗成起來，才能讓交易的成功率有所提升。

退出不喜歡聽“故事”

一個變化是，何牧觀察到，預(yù)期以最新一輪融資估值或者更高估值參與到交易中的創(chuàng)始人、投資人已經(jīng)逐漸理性起來，大家的預(yù)期降了下來，可談的價格區(qū)間也在拓寬，成功率也比前兩年有所提高。

這個市場上的買方，主要有基金規(guī)模較大的PE以及產(chǎn)業(yè)投資人。

對于產(chǎn)業(yè)投資人而言，他們對并購資產(chǎn)有更明確的需求，更多的是出于產(chǎn)業(yè)整合的角度，將收購回來的資產(chǎn)的某些能力，納入到自己的業(yè)務(wù)體系中。

但許多產(chǎn)業(yè)投資人在面對并購選項時，實際上并沒有將其放入公司的戰(zhàn)略目標(biāo)中，交易也十分隨機(jī)，“類似于告訴他有個項目可談，就參與進(jìn)來看看有沒有收購的空間?！敝旌Ｕf。

“現(xiàn)在一個增強(qiáng)的趨勢是，一些大的PE在中國沒有成長期項目可以投，所以他們紛紛開啟了做并購的策略，某種程度上他們是被迫轉(zhuǎn)型的。”

而當(dāng)這些PE進(jìn)入到二手交易市場后，過去那套投資人喜歡聽的商業(yè)模式故事就行不通了。

圖片來源：執(zhí)中ZERONE

“在并購那個節(jié)點(diǎn)面對PE講故事沒用，買方肯定見過更精彩的故事。”何牧說：“大家都很清楚里面的問題在哪里，所以不用講太多虛的東西，不如坐下來花時間算算數(shù)?！?

在這個市場上，就是將過去創(chuàng)業(yè)項目身上所謂的品牌價值、營銷、商業(yè)模式、以規(guī)模占領(lǐng)市場的故事全部刨開，而看實在的內(nèi)涵：利潤、產(chǎn)品、技術(shù)，亦或是用戶、客戶等等。

相比之下，B端的項目雖然估值不高，但依然有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)和流水，更容易找到買家。“但C端比如互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)這種，要死就整個項目一起死了，哪怕創(chuàng)始人和投資人簽了回購協(xié)議，大部分錢還是回不來的?！绷脂|說。

風(fēng)投基金的股權(quán)二手交易市場宛如一個大型“擠泡沫”的無情機(jī)器。而隨著PE、VC必須將這個市場當(dāng)做其基金收益的重要來源，基金的退出能力也成為了考量投資機(jī)構(gòu)的重要指標(biāo)，這也將倒過來影響機(jī)構(gòu)的募資、投資行為。

在募資上，過去LP選擇GP實際上并沒有明確的考量標(biāo)準(zhǔn)，許多LP會看GP過往是否投出過大的IPO項目。但事實上，過去投得好與否，與當(dāng)前募資的基金能否投得好并沒有直接關(guān)系。

在風(fēng)投基金的回報上，GP十分喜歡采用IRR來預(yù)測收益，即內(nèi)部收益率，是一種賬面的增值，更是一種對收益的預(yù)期。朱海解釋道：“在大環(huán)境好的時候，一些頭部公司市值漲得很快，并能夠在二級市場上兌現(xiàn)，IRR能夠很高。而同個賽道的其他公司也會以其為對標(biāo)，IRR也能算得很高?！?

這也使得許多基金熱衷于投資誕生過獨(dú)角獸的賽道，以明星項目來拉高整支基金的IRR。

“IRR很容易被操控，一些機(jī)構(gòu)也會用很高的IRR來為新基金募資做廣告。”林瑋表示。

但在如今，許多基金到了真正需要遞交成績單的時候，DPI（投入資本分紅率）就變成了最重要的指標(biāo)。“DPI是實打?qū)嵉氖找?，它是清算成現(xiàn)金后才能夠得出的數(shù)字?！绷脂|說。

當(dāng)吃了虧的LP以DPI去考量這個GP的賺錢能力時，也將影響GP投資邏輯和結(jié)構(gòu)。在未來，一支基金組合中，多數(shù)項目不賺錢，而以少數(shù)項目的高回報帶動整支基金收益的“二八法則” 或許不再適用，投融資的估值也將回歸項目核心價值。

就在前不久（7月8日），證監(jiān)會啟動了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點(diǎn)工作。該試點(diǎn)將完善私募股權(quán)創(chuàng)投基金非現(xiàn)金分配機(jī)制，拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，促進(jìn)投資-退出-再投資良性循環(huán)。

有行業(yè)觀點(diǎn)認(rèn)為，這對于私募股權(quán)創(chuàng)投基金的退出有重要意義，只是對目前存續(xù)基金短期影響較為有限，“等于說多了一個分配給LP的退出的路徑。”

但可以確定的是，水大魚大的時代已經(jīng)過去，而在新的時代分叉點(diǎn)，行業(yè)終究將向務(wù)實主義演進(jìn)，而裸泳者也將無處遁形。

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