TWS(True Wireless Stereo，真無線立體聲)耳機(jī)近幾年的發(fā)展突飛猛進(jìn)，讓產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的不少公司都賺得盆滿缽滿。蘋果、小米、華為等品牌廠商依靠品牌和渠道掌控了終端市場，立訊精密和歌爾股份靠代工AirPods同樣受益良多。順著產(chǎn)業(yè)鏈向上游尋找，可以發(fā)現(xiàn)，TWS耳機(jī)還成就了不少零部件供應(yīng)商，中科藍(lán)訊就是其中一家。

中科藍(lán)訊主營無線音頻SoC 芯片，主要產(chǎn)品包括TWS 藍(lán)牙耳機(jī)芯片、非TWS 藍(lán)牙耳機(jī)芯片、藍(lán)牙音箱芯片等。2021年三者營收占比分別為44.21%、17%、33.49%。TWS 藍(lán)牙耳機(jī)芯片是公司的核心產(chǎn)品，不僅營收占比最高，增長率也最高， 2019年-2021年增長率分別達(dá)到4197.00%、76.14%、13.00%，而與之對應(yīng)的總收入增長率為666.36%、43.53%、21.20%。2019年是公司飛躍的一年，公司營收從不足億元直接躍升到6.45億元，主要是TWS藍(lán)牙耳機(jī)爆發(fā)所致。

TWS 藍(lán)牙耳機(jī)芯片，是耳機(jī)的主控芯片。作為耳機(jī)核心零部件，該芯片直接決定了TWS耳機(jī)信號傳輸和音質(zhì)表現(xiàn)。TWS耳機(jī)主控芯片市場集中度很高，根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)《TWS耳機(jī)2020年度報告》，前十大廠商市占率達(dá)到98%。根據(jù)技術(shù)和市場定位的不同，這幾個廠商可分為三個梯隊：蘋果、高通、華為海思等廠商占據(jù)中高端市場;恒玄科技、絡(luò)達(dá)科技、瑞昱、紫光展銳等是中低端市場參與者;中科藍(lán)訊、杰理科技則主攻低端市場。

中科藍(lán)訊在招股書中披露，公司產(chǎn)品的終端廠商主要為白牌廠商，貢獻(xiàn)的收入占比在90%以上。白牌，指一些廠商生產(chǎn)的非知名品牌或非自有品牌產(chǎn)品。也正是這些白牌耳機(jī)，把中科藍(lán)訊推上了巔峰。根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)發(fā)布的《TWS耳機(jī)2020年度報告》顯示，按照出貨量計算，中科藍(lán)訊2020年度TWS藍(lán)牙耳機(jī)芯片市場占有率為26%，排名第二。

中科藍(lán)訊這種強(qiáng)調(diào)高性價比的策略，雖然幫助公司短期內(nèi)迅速成長，但也凸顯了公司諸多問題。與競爭對手相比，中科藍(lán)訊存在著主營業(yè)務(wù)毛利率低于同行、存貨高企等硬傷。同時，TWS耳機(jī)行業(yè)增速下降，中科藍(lán)訊自然難以獨(dú)善其身，甚至?xí)驗(yàn)槠放茝S商低價搶占白牌廠商的市場而雪上加霜。

產(chǎn)品毛利率較低

高存貨暗藏風(fēng)險

對一家企業(yè)來說，毛利率不僅能展現(xiàn)盈利能力，還體現(xiàn)出競爭力的強(qiáng)弱。

表1中科藍(lán)訊與同行公司毛利率對比

資料來源：各公司年報及招股書

如表1所示，與同行相比，中科藍(lán)訊毛利率較低，首先表明其產(chǎn)品附加值較低，盈利能力較弱。同時也表明公司產(chǎn)品質(zhì)量并不及競爭對手，在市場上的競爭力較弱。這三家可比公司中恒玄科技和炬芯科技主要供應(yīng)品牌廠商，產(chǎn)品質(zhì)量高、毛利率高都好理解。而杰理科技跟中科藍(lán)訊一樣，都是以白牌廠商為主，為什么杰理的毛利率始終比中科藍(lán)訊高?看來，中科藍(lán)訊把“薄利多銷”的策略發(fā)揮到了極致。

再看二者銷售單價的對比。

表2 中科藍(lán)訊和杰理科技藍(lán)牙耳機(jī)芯片價格對比(單位：元/顆)

資料來源：兩家公司招股書

二者對比來看，杰理科技的單價始終高出中科藍(lán)訊那么一點(diǎn)點(diǎn)，也就是說，雖然二者客戶都是以低端的白牌廠商為主，但杰理科技就是硬氣地把價格定得高些。再結(jié)合高一點(diǎn)的毛利率，我們基本可以得出結(jié)論，杰理科技的產(chǎn)品質(zhì)量或許是要高于中科藍(lán)訊的。同樣，根據(jù)恒玄科技2021年報，公司產(chǎn)品分為普通藍(lán)牙芯片、智能藍(lán)牙芯片和其他，通過計算，這三類產(chǎn)品的平均成本分別為2.53元/顆、6.65元/顆、7.71元/顆。至于具體售價，雖然恒玄科技未披露，但結(jié)合其毛利率，可知銷售單價肯定更高。

除了毛利率、產(chǎn)品單價低于同行展現(xiàn)出中科藍(lán)訊競爭力不足之外，存貨高企是它的另一個風(fēng)險。近三年公司存貨分別為0.95億元、2.28億元、5.63億元，占流動資產(chǎn)比例分別達(dá)到33.45%、29.85%、59.74%，存貨周轉(zhuǎn)率分別達(dá)到1.99、4.06、6.79。對于消費(fèi)電子企業(yè)，存貨快速增長是個危險信號，因?yàn)橄M(fèi)電子行業(yè)技術(shù)迭代很快，上一代技術(shù)的存貨可能一文不值。對中科藍(lán)訊來說，雖然藍(lán)牙耳機(jī)芯片并沒有被替代，但技術(shù)進(jìn)步和行業(yè)競爭有可能導(dǎo)致它的存貨銷售不暢，最終對存貨計提減值，這也是一個很大的隱患。

TWS耳機(jī)增速下降

新方向道阻且長

所有公司的發(fā)展都離不開行業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，中科藍(lán)訊之所以能迅速成長，主要因?yàn)門WS耳機(jī)滲透率快速提高。同樣，如果行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟期，增速下降，那行業(yè)內(nèi)的公司將很有可能陷入增長失速的困境。中科藍(lán)訊目前正面臨著這樣的風(fēng)險。

從全球來看，TWS耳機(jī)銷量增速已經(jīng)有所下降。據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2021年全球TWS耳機(jī)銷量達(dá)3.1億臺，同比增速達(dá)33%。對比2020年接近260倍的增長，增速已經(jīng)明顯下降。雖然由于基數(shù)問題，33%與260倍好像不具有可比性，但背后的商業(yè)邏輯是TWS耳機(jī)在短期內(nèi)迅速鋪開，滲透率已經(jīng)很高，接下來增速有可能越來越低。根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，2022 年第一季度全球TWS耳機(jī)出貨量為6820萬部，同比增長 17%，比2021年的增速有明顯下滑。由于市場需求趨于放緩和庫存高企，蘋果預(yù)計將AirPods今年的產(chǎn)量下調(diào)約1000萬副，對比去年7700萬副的銷量，減產(chǎn)幅度相當(dāng)之大。

全球市場增速下滑，國內(nèi)市場同樣如此。根據(jù)北京貝格德咨詢(BGD)的數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)TWS耳機(jī)出貨量達(dá)到峰值1.56億臺，同比增長5%;預(yù)計2022年中國TWS耳機(jī)出貨量為1.52億臺，較2021年下降2%，近幾年首次出現(xiàn)負(fù)增長。出現(xiàn)這種狀況的原因主要有：產(chǎn)品功能同質(zhì)化嚴(yán)重、創(chuàng)新迭代不足、消費(fèi)者換機(jī)需求降低，當(dāng)然還有疫情對生產(chǎn)和消費(fèi)者信心的影響。

除了行業(yè)增速下降，品牌廠商正通過降價來搶占白牌廠商的市場，這對以白牌廠商為主要客戶的中科藍(lán)訊來說，市場空間同樣受到擠壓。

一直以來，TWS耳機(jī)的發(fā)展就有兩條路，一是品牌廠商通過降價搶占下沉市場，華為、小米等廠商已經(jīng)這么做了;另一條路則是押注消費(fèi)升級，提高產(chǎn)品質(zhì)量，搶占中高端市場。理論上，兩條路線都是正確的，但現(xiàn)實(shí)中投入產(chǎn)出比可能差異巨大。TWS耳機(jī)市場中百元左右的低價產(chǎn)品占了接近一半的市場份額，并且廠商的整體水平并不高，品牌廠商如果通過降價進(jìn)入，所遇到的阻力相對較小，更容易占領(lǐng)市場。反觀中高端市場，基本都是品牌廠商，像三星、華為、小米、OV，哪個實(shí)力都不弱，想在這里擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，很難。所以說，品牌廠商大多選擇降價，搶占低價市場。這對白牌TWS耳機(jī)造成了不小的沖擊。早在2020年四季度，國產(chǎn)品牌如華為、小米、漫步者等頭部廠商紛紛推出500元以內(nèi)的TWS耳機(jī)，從此開始一步步擠占白牌TWS耳機(jī)的市場空間。Canalys的數(shù)據(jù)顯示，2021年四季度，品牌TWS耳機(jī)占有率上升至48%，基本上和白牌耳機(jī)平分秋色，后者一邊倒領(lǐng)先的日子一去不復(fù)返。

中科藍(lán)訊業(yè)績下滑說明增長失速已經(jīng)開始顯現(xiàn)。公司一季度營收同比下降5.72%，扣非凈利潤同比下降15.28%;半年報營收預(yù)計變動-9.68%至-6.33%，扣非凈利潤預(yù)計同比變動-17.43%至-12.89%。除了疫情因素，行業(yè)增速下降和客戶市場被搶走應(yīng)該也是重要原因。

面對不利因素，中科藍(lán)訊想到了兩個方向：原有業(yè)務(wù)拓展品牌客戶和新業(yè)務(wù)物聯(lián)網(wǎng)芯片。原有無線音頻SoC芯片仍然是公司重點(diǎn)，只是要加大品牌客戶的拓展。據(jù)招股書披露，2020 年4 月，公司推出“藍(lán)訊訊龍”系列高端藍(lán)牙芯片BT889X，并且已經(jīng)進(jìn)入幾家品牌廠商的供應(yīng)體系，但出貨量并不大。接下來可能加大投入，拓展更多的品牌廠商客戶。但是正如前面的分析，這種搶占中高端的路線并不好走。

新業(yè)務(wù)方面，中科藍(lán)訊與阿里旗下平頭哥半導(dǎo)體共同研發(fā)物聯(lián)網(wǎng)芯片，目前已有部分產(chǎn)品用在智能手表、智能車載支架等物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品中。在本次募投項目中，公司計劃投入1.88億元，用于物聯(lián)網(wǎng)芯片產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目。不過，物聯(lián)網(wǎng)芯片近年的增長并不像藍(lán)牙耳機(jī)芯片那樣迅猛，所以想快速做大營收并不容易，短期或很難為公司貢獻(xiàn)多少增長動力。

估值探究

根據(jù)業(yè)務(wù)相似度，選取恒玄科技、炬芯科技、博通集成作為可比公司，用它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年6月17日收盤數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)選取2021年年報數(shù)據(jù)。

本次發(fā)行前總股本為9000萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為167.99億，對應(yīng)股價為186.66元/股;

PB法得出市值為24.56億，對應(yīng)股價為27.29元/股;

PS法得出市值為89.91億，對應(yīng)股價為99.9元/股。

由于IPO前公司凈資產(chǎn)跟上市后的公司相比，明顯偏少，故剔除PB法得出的估值。

另外，按公司融資計劃，計劃發(fā)行不超過3000萬股，且不低于發(fā)行后總股本的25%，也就是說要正好發(fā)行3000萬股，融資額不低于15.96億元，計算得出IPO價格要在53.2元/股以上。

考慮到公司正遭受成長瓶頸，增長可能失速，我們認(rèn)為其合理估值可能在80元/股-90元/股。

關(guān)鍵詞： 中科藍(lán)訊IPO 主營業(yè)務(wù)毛利率低于同行 存貨高企 TWS耳機(jī)增速下降