近年來，隨著家族辦公室（簡(jiǎn)稱“家辦”）日益機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化、成熟化，越來越多的家辦不滿足于只投GP、坐收回報(bào)，而是更熱衷于做直投，其中單一家辦在直投方面尤為“進(jìn)取”。據(jù)2020年海外一份家族辦公室投資趨勢(shì)的市場(chǎng)報(bào)告顯示，83%受訪的單一家辦考慮直投。

不過，家辦做直投仍存在一定的挑戰(zhàn)，譬如過度自信、系統(tǒng)性思考能力不足等問題。

近日，《家辦新智點(diǎn)》特邀中璟資本管理合伙人李世華來談?wù)凩P投資GP與直投的本質(zhì)區(qū)別，以及做直投的那些坑。

【資料圖】

即使是知識(shí)淵博的人也傾向于得出關(guān)于隨機(jī)過程行為的錯(cuò)誤概念！

——雷德·海斯蒂

在投資領(lǐng)域，區(qū)分運(yùn)氣和能力至關(guān)重要。投資本質(zhì)上是反人性和反邏輯的一種行為，通常我們很難在不編造理由或強(qiáng)加邏輯關(guān)系的情況下去觀察和理性決策事實(shí)。

LP做直投亦如是，偶然的直投成功也許并非能力使然，卻往往會(huì)讓人對(duì)這個(gè)隨機(jī)事件產(chǎn)生錯(cuò)誤理解。大量的實(shí)證分析表明，直投的坑是要一個(gè)一個(gè)填下去才能不斷精進(jìn)。

今年5月10日，英國《金融時(shí)報(bào)》在“汽車的未來”峰會(huì)上，邀請(qǐng)埃隆·馬斯克分享了特斯拉公司的初創(chuàng)歲月，以及生產(chǎn)第一臺(tái)Roadster時(shí)所犯的錯(cuò)誤。從電動(dòng)Roadster的概念到使其商業(yè)化的整個(gè)過程，這段初創(chuàng)歲月被馬斯克形容為“瘋狂的噩夢(mèng)、我們犯了各種各樣的錯(cuò)誤，錯(cuò)誤如此之多，令人尷尬”。特斯拉Roadster的第一版設(shè)計(jì)，幾乎所有內(nèi)容都是錯(cuò)的，而且無法運(yùn)作。最后他強(qiáng)調(diào)，如果可以重回當(dāng)初，將不會(huì)再抄襲和引用，而會(huì)重新去設(shè)計(jì)。馬斯克分享的這段經(jīng)歷，是創(chuàng)業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)過程中都會(huì)經(jīng)歷的各種錯(cuò)誤、嘗試和磨難，以及要邁過的坑。

同樣，LP做直投也需要經(jīng)歷嘗試和磨難，也需要踩過很多坑。我們站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)回溯過往，總是能夠輕易洞察發(fā)生的一切，這就是行為金融學(xué)一個(gè)重要的“后視鏡效應(yīng)”，而若遠(yuǎn)眺未來，一切則皆是未知。

01投GP與直投的本質(zhì)區(qū)別

在開始分析LP做直投會(huì)遇到的那些坑之前，我們首先要清楚LP投GP和LP直投的本質(zhì)區(qū)別。

首先，投資標(biāo)的不同。

（1）LP投資主要是篩選優(yōu)秀的GP，選擇好了標(biāo)的就相當(dāng)于成功了80%，之后只需時(shí)光不語，靜待花開即可；但直投項(xiàng)目的標(biāo)的選擇，項(xiàng)目成功的概率只有不到50%，因?yàn)橥顿Y后仍有大量的工作要進(jìn)行，需要對(duì)其進(jìn)行各種賦能。

（2）從投資標(biāo)的的數(shù)量來看，GP的數(shù)量可以窮盡，截至2021年12月末，存續(xù)私募基金管理人有24610家，其中私募證券投資基金管理人為9069家，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人為15012家，私募資產(chǎn)配置類基金管理人為9家，其他私募投資基金管理人為520家。

以上管理人管理基金數(shù)量為124117支，在這些樣本數(shù)量中，活躍且業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金不超過500支，因此從中挑選GP的難度不大；但直投項(xiàng)目則另當(dāng)別論，且不說行業(yè)千差萬別，投錯(cuò)行業(yè)的話意味著尚未出發(fā)便已失敗，投資的標(biāo)的也異常紛繁復(fù)雜，極難建立有效的項(xiàng)目庫，錯(cuò)過項(xiàng)目亦是常有之事。

（3）從時(shí)間維度來看，GP的募資期會(huì)在3年左右；而直投項(xiàng)目的投資窗口期則在半年以內(nèi)，一些熱門項(xiàng)目相對(duì)會(huì)更短，錯(cuò)失的可能性極大。

其次，收益的分布不同。

（1）從收益的角度講，GP投資能趨于平均，有足夠的底層項(xiàng)目支撐，會(huì)拉平收益水平；直投項(xiàng)目則是“0”和“1”的體現(xiàn)，成功是1，失敗即0，中間沒有任何緩沖。

（2）從概率論來講，投資GP呈正態(tài)分布，直投項(xiàng)目則遵循冪次分布。這兩者分布特征不同，投資的關(guān)注點(diǎn)也并不相同。在投資GP數(shù)量足夠多的情況下，收益會(huì)趨于平均；而直投項(xiàng)目的收益冪次分布，尾巴長(zhǎng)，更平緩趨近于零，這也說明直投項(xiàng)目極端情況非常普遍，馬太效益更明顯。

在投資案例中，這種情況比比皆是，如南非標(biāo)準(zhǔn)公司投資騰訊，軟銀投資阿里巴巴，今日資本投資京東等。縱觀巴菲特和芒格半個(gè)世紀(jì)的投資生涯中，真正成功的投資也只有10個(gè)左右，投資成功率符合95：5的分布。因此，收益分布的不同，也決定了投資策略和投資模型的區(qū)別。

再次，不確定性和風(fēng)險(xiǎn)不同。

投資GP和直投項(xiàng)目的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素不同。GP的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在投錯(cuò)行業(yè)、團(tuán)隊(duì)流失、業(yè)績(jī)波動(dòng)，內(nèi)部人員控制等因素；而直投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)主要是在項(xiàng)目端，如創(chuàng)業(yè)的宏觀環(huán)境、團(tuán)隊(duì)迭代能力、資本市場(chǎng)窗口期等?？傮w來看，GP如果有足夠的portfolio，且不是專項(xiàng)基金，風(fēng)險(xiǎn)便足夠可控；但如果是直投項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)大得多，不確定性亦會(huì)大大增強(qiáng)。

因此，投資GP和項(xiàng)目投資是截然不同的投資邏輯和投資策略，LP用投資GP的邏輯投資直投項(xiàng)目，注定會(huì)一波三折。

02LP直投的那些坑

一部分LP在做了一段時(shí)間GP投資人后，感覺能找到直投項(xiàng)目的規(guī)律了，于是開始嘗試項(xiàng)目投資，但這其中可能會(huì)踩很多坑。

首先，被作為L(zhǎng)P福利的跟投，一直是GP募資百寶箱里重要的工具，但跟投真的如此美好嗎？吾不敢茍同。

從投資時(shí)點(diǎn)來看，跟投是一種對(duì)未來的預(yù)期，雖然GP掌握信息更充分，項(xiàng)目判斷能更準(zhǔn)確，但同樣會(huì)存在很多不確定性。某某金服就是典型的例子。投資沒有百分百確定性的事情，在同一時(shí)點(diǎn)，大家面對(duì)的是同等的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，LP想通過跟投來減少風(fēng)險(xiǎn)根本是妄想。

GP在投資項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)橛凶銐虻耐顿Y組合，可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但LP資金有限，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力不足，反而會(huì)加大投資風(fēng)險(xiǎn)。更何況，還有些GP利用信息不對(duì)稱，尋求接盤俠的可能性也是存在的。

其次，陷入過度自信的陷阱。

能做一級(jí)市場(chǎng)私募基金的LP，基本上都是成功人士，自信是其必備素質(zhì)，但有時(shí)又難免會(huì)出現(xiàn)過度自信的問題。正如本杰明.格雷厄姆所言：“ 你是正確的或錯(cuò)誤的，并不取決于大家是否同意你；你是正確的，是因?yàn)槟愕呐袛嗪驼莆盏男畔⑹钦_的?！?/strong>

投資就是這樣的，LP在做投資決策時(shí)，往往會(huì)習(xí)慣性從經(jīng)驗(yàn)和感覺出發(fā)，過度估計(jì)與既有信念一致的信息，并傾向于收集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。許多LP就是在這樣的心理狀況下，開始項(xiàng)目投資，如果剔除這其中運(yùn)氣的成分，投資成功的概率極低。

第三，系統(tǒng)性思考能力的不足。

跨越項(xiàng)目投資是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，許多LP的系統(tǒng)思考能力亟需提升，對(duì)募投管退的各環(huán)節(jié)是脫節(jié)的，并沒有真正的貫通。

而這其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都是覆滅性的。比如退出策略，是重要的一個(gè)考慮因素，但往往又是最容易被大家忽略掉的。而最近一個(gè)時(shí)期，在資本市場(chǎng)出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象后，該環(huán)節(jié)又開始被過分關(guān)注。

03三點(diǎn)建議

綜上所述，我也給那些打算直投的LP提一些中肯的建議：

首先，要存有對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，市場(chǎng)復(fù)雜多變，險(xiǎn)灘重重，唯有心懷敬畏之心，才能小心謹(jǐn)慎，走的更遠(yuǎn)更穩(wěn)；

其次，術(shù)業(yè)有專攻，認(rèn)真分析直投項(xiàng)目的底層邏輯，構(gòu)建自身投資系統(tǒng)，從能力圈、資源圈構(gòu)筑自身優(yōu)勢(shì)，打鐵還需自身硬；

最后，要有踩坑的心理準(zhǔn)備，并有不斷迭代的思想，通過失敗和教訓(xùn)不斷打磨團(tuán)隊(duì)和體系，保持克制，不斷優(yōu)化。

相信假以時(shí)日，LP不僅能在投GP時(shí)，魚躍此時(shí)海；亦能在直投時(shí)，花開彼岸天，成為優(yōu)秀的投資人。

（《家辦新智點(diǎn)》提醒：內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。）